□中证证券研究中心 徐建军

　　美联储在议息公告中对扩大量化宽松的消极态度、欧元区复苏已是强弩之末可能会转变欧强美弱的短期相对态势，而美元的阶段性走强行情给风险资产前景投下阴影。

　　美联储议息结果对市场产生的影响让人叹为观止。一方面，低于预期的量化宽松措施把最近积累起来的乐观情绪冲走了大半，另一方面，对经济的悲观表态也让市场的避险情绪趋于浓厚，两方共同作用下，美元重新走强，债券和黄金作为避险产品上涨，股市和原油大跌。

　　市场对美联储刺激政策的加码预期已经发酵了相当一段时间。上次议息以后，美国各项经济指标几乎清一色地显示出复苏放缓，这使得市场猜测美联储是否会出手防止通缩预期的形成；而美联储主席伯南克在国会作证时，关于将增加货币刺激，购买MBS、机构债等证券的言论也“吊”足了市场胃口。

　　近期美国债券市场和股票市场的反常走势在很大程度上是这一市场预期的表现。在政策稳定的前提下，债券收益率下降表明投资者对经济不看好，股票市场也因此而走下坡路。而最近这段时间，中长期国债收益率走低，但美股在攀升。之所以出现这种情况，除了上市公司业绩好于预期外，主要是因为货币政策放松预期下，对美联储购买债券预期的增加压低了收益率，风险资产也受到追捧。

　　而11日美联储推出了类似“控总量、调结构”的货币政策方针与市场预期有一定差距。所谓控总量是指不会继续扩大持有的证券资产数量，这样也就不会扩大基础货币数量；调结构是指将到期机构债和抵押贷款支持债券的资金投入到长期国债中去。对美元来说，没有扩大货币刺激自然是个意外利好，美元应声上涨。

　　略有巧合的是，在美联储发布议息公告时，欧元区和英国也相继传来利空消息。欧元区工业产值环比出现下降，这是低于预期的；希腊二季度经济出现大幅萎缩。英格兰银行则对未来三年内英国的经济增速做出了下调，由年均增长率3%-4%下调到了3%。尽管欧元区二巨头德国和法国周五公布的二季度GDP数据都大大好于预期，但这可能更多的带有“强弩之末”的意味。随着美国经济减速对欧洲影响的逐渐显现，欧元区核心国家的复苏还能维持多长时间已被打了一个大问号。

　　从金融市场看，本周起希腊等“欧猪五国”CDS在7月从高点回落后重新进入上升通道，这一现象表明投资者在经历了从惶恐到平静后，重新又开始担心起某些欧元区国家的未来经济前景，那么这对欧元的未来将是具有趋势性指引的。同时，CME欧元兑美元非商业空头持仓占比已经下降到低位，欧元的上行动能已经基本消耗殆尽。

　　从6月以来的美元跌势在某种意义上是对欧债危机带来的市场过度担忧情绪后的“修正”，但是目前来看，无论从经济面还是市场面上，这一修正更大可能是已经结束并开始新一轮恐慌周期，而这也意味着美元有望进入阶段性上涨阶段。

　　对投资者来说，除非美联储关于目前政策的基调出现大幅放松，在“货币不变+经济变差”这一组合下，风险资产无疑是承受巨大压力的。股票以及商品属性较强的原油、铜等大宗商品无疑风险将加大。

　　无独有偶，全球风险资产的联动效应在A股也有体现。对A股来说，股票走势和债券收益率走势也有密切的关系，从图中可以看出，表征投资者对经济看法的10年期和2年期国债收益率利差以及上证综指在近期呈现较为紧密的同向关系。中国投资者同样经历了和美国投资者相同的对政策放松的憧憬，近期两项指标的下降显示，对政策和经济前景的“修正期”似乎也已经到达尾声，接下去可能是一个阶段的弱势走势。