本期《商业周刊》封面文章对时下流行的交易型开放式期货指数基金(commodity ETFs)进行了介绍，并对其存在的问题进行了分析。文章认为，因受到可从大宗原材料商品投资上获得丰厚利润的诱惑，投资者在截止去年末之前共计向各类商品期货基金和类似金融产品投入了2770亿美元资金。然而，他们随后发现问题，这类产品现实作用与推出产品机构的介绍全然不同。文章还认为，除了期货市场的投机性、专业人士不道德的违规操作外，新产品的设计缺陷也使然。

　　许多喜欢投入并继续持有这种被动投资方式的美国投资者近年损失惨重，尤其参与交易型开放式指数基金(exchange-traded fund，ETFs)产品的投资者。他们的投资组合价值跌幅甚至达50%以上。这类产品中的商品期货基金(commodity ETFs)设计成本应为股市投资亏损提供对冲作用的创新产品，但事与愿违。

　　例如，当有投资者发现原油价格在去年初下跌后，认为这是投资商品期货的好时机，并果断买入投资原油的商品期货ETF。但随后出现的奇异现象令人不解。当原油价格去年2月上涨7.4%后，他们投入的ETF基金却下跌7.4%。投资者指责这类基金的作用名不符实。然而，新基金产品出现的问题部份是来自期货升水或溢价(contango)现象。

　　此现象是因远期交付合约价格远高于同类标的的近期交付合约价格所引起。它对商品期货ETF是致命的。当投资期货的基金持有即将到期的期货合约时，基金经理必须售出这类合约，并购入新合约，否则，基金不得不囤积价值可能高达上百亿美元的实物原料。当基金经理购入因期货升水产生的更昂贵的合约时，他们无可避免地给客户带来亏损。它吞噬基金投入的本金，蚕食其价值。

　　例如，跟踪全球24种原材料期货价格的标普-高盛商品期货指数(Standard & Poor's Goldman Sachs Commodity Index，S&P GSCI)是吸引高达800亿美元投资的标的。投资于该指数的基金必须在每个月的第五或第九个交易日之间购入下一个月的期货合约。据彭博通讯社(Bloomberg)汇集的数据，基金经理在今年5月间，以平均每桶75.67美元价格出售了6月交付的原油期货合约，而他们同时又不得不以每桶79.68美元购进7月交付的合约。在合约周期结束后，7月合约价格跌又跌回每桶75.43美元。换言之，在基金经理打理的数量众多合约中，每份合约都毫无价值地被白白浪费4美元。这就是基金价值下跌的原因之一。

　　期货升水还不是让以投入和继续持有被动投资商品期货ETF受损的唯一因素。专业期货交易员利用ETF每月的周期性，也在以牺牲散户投资者利益方式轻松获利。与ETF经理人不同的是，交易员并非总定期交易。他们可能买入隔月的合约以推高价格，或在ETF行动之前就抛售合约，打压在合约到期时投资者本应获得的价格。他们称此为“超前展续(pre-rolling)”。已有期货界的专业人士仅靠“超前展续”一项就发了横财。

　　通过浏览彭博提供的数据，人们不难发现近年创设的名声显赫的ETF都表现的不如实物商品价格。发行规模为19亿美元的全美最大石油ETF，U.S. Oil Fund自2006年4月开始投资以来价值已跌50%，而同期石油现货价格上涨11%。另一家发行规模达27亿美元的U.S. Natural Gas Fund基金自2007年入市以来价值下跌85%，比价格下跌40%的天然气现货价格更糟糕。

　　德意志银行(Deutsche Bank)创设的PowerShares DB Agriculture Fund基金自2007年1月以来虽勉强有3%收益，但其持有的期货合约价格加权平均上涨19%。可以肯定的是，时下商品现货价格又达到了一时难以企及的高度。若投资者试图以ETF来追赶现货市场价格，他们必遭期货升水的危害；若想要以购入实物商品避开期货升水，他们就不得不为此付出巨额储藏成本，这也会轻易让获益变为亏损。

　　商品期货投资的诱惑甚至也给久经世故的机构投资者造成损失。据公开披露的信息表明，全美最大公共养老基金，加州公务员退休基金(California Public Employees Retirement System，Calpers)投资商品期货的8.42亿美元自2007年以来已亏损15%，资金流入缺失迫使其借用纳税人资金来支付退休人员工资。

　　如同处理次级按揭贷款资产支持证券(subprime mortgage-backed securities)办法一样，华尔街金融机构会把客户的财富转到自己名下。他们之中有人曾形象地比喻道，当赌徒进入博彩俱乐部时，他们应有输钱的心理准备，因他们是在与技巧极其娴熟和贪得无厌的吸血鬼在对赌。

　　期货市场中一直强调择机抛出合约的投资方式，但ETF投资上并无这一要求。以投入和继续持有的被动投资方式入市者在2008年时共持有相当于3年的软红冬小麦(soft red winter wheat)产量价值的期货合约。华尔街成功地吸引了期货投资者，促进了对期货合约的需求。

　　小麦价格2008年初暴涨52%，再次创下新记录；食糖价格也在去年翻番。据全球最大巧克力制造商，百乐嘉利宝集团(Barry Callebaut)CEO Juergen Steinemann介绍，因投机资金兴风作浪，可可豆期货价格今年创下近30年来的新高。航空运输公司目前保留的每件行李25美元的检查费，也是在以现金储备方式来对冲原油价格剧烈波动的风险，而正是如此波动才给华尔街带来了获利好机会。

　　德意志银行等一些创办商品期货ETF，或类似投资品种的机构，在其招股说明书中的确揭示了风险。德意志银行辩称，对特定时段内的ETF的表现进行评判是不公平的，还称，投资组合多元化并不总意味投资者一直能保持获利，它只是让风险更分散。

　　美国人Bob Greer在上世纪70年代中期最早提出商品期货指数概念，并以简陋手段制作了可供投资的相应指数。作为斯坦福大学的经济学家和数学家，Greer看到了大宗原料商品期货可能与股票、债券共同构成投资组合的前景。但因人们不了解商品期货和投资的确切关系，Greer的想法当时未获重视。

　　直到高盛1991年推出首个商品期货指数基准，并开始向投资者出售把该指数与机构投资者交易关联的掉期合约(swap)。此后，期货投资流行范围扩大，特别是2000年科技股泡沫破裂后。当标普500指数2002年暴跌25%之后，投资者开始疯狂寻找其他可替代的投资渠道，由此进一步推动期货市场兴旺。全美最大债券投资管理机构，太平洋投资管理公司(Pimco)聘请Greer创设了名为Commodity RealReturn Strategy Fund的基金。这家主动管理式基金自募集以来为投资者带来200%以上的回报。

　　而在所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)，瑞银信贷第一波士顿(Credit Suisse First Boston)和澳大利亚最大黄金开采企业Normandy Mining等商业机构工作过的澳大利亚的自然资源分析师Graham Tuckwell开发出了首个投资商品期货ETF基金产品。

　　Tuckwell的创新想法赢得了荷兰皇家桥牌石油公司(Royal Dutch Shell，RDSA)的青睐。Tuckwell响应了它的召唤，设计了以原油为标的，以实物黄金为支撑的商品期货ETF。但此产品设计最终被证实很笨拙。自投资原油期货的ETF于2005年在伦敦交易以来，布伦特油价已上涨了30%，而该ETF却下跌27%。

　　之后，有多家银行采用新型研究理论来挑选作为多元化投资组合的安全手段。沃顿商学院(Wharton School)教授Gary B. Gorton和耶鲁大学教授K. Geert Rouwenhorst于2004年联合发表了支持这一想法的研究论文。论文认为，以宽泛的商品期货指数进行投资，可带来与在1959-2004年间投资股市得到的相同收益。此外，当股市下跌时，期市会上涨。

　　随后在巴克莱银行(Barclays)和高盛等金融机构努力下推出的期货合约也仅适用于机构和富人投资。直到德意志银行2004年设计出首个面向个人投资者的商品期货ETF。但它存在着监管障碍，监管机构，美国商品期货交易委员会(U.S. Commodity Futures Trading Commission，CFTC)要求，推出ETF产品的机构必须征集所有参与该产品交易的个人投资者，真正了解该产品风险的书面认可。经说客们多方游说，并提出以在招股说明书中披露产品风险的方式来免除CFTC的要求。CFTC认可了他们的建议。

　　华尔街银行这些日子在大宗商品交易上比传统谷物交易者更投入。他们甚至还准备好在需要时进行巨额数量的实物商品交割储备，由此让他们可以等待至大宗商品价格再次上扬而无需展续合约，让自己处于比ETF投资者更有利的地位。

　　高盛在全球有铝储备仓库网络。据船舶经纪商Poten & Partners披露，摩根斯坦利去年包租了比原油加工企业雪佛龙(Chevron)拥有的容量还要大的储油设施。石油业经济学者Philip Verleger称，摩根大通去年雇用了一条超级油轮，以囤积取暖用油，预计仅此一项就可使公司在6个月内获利超过50%。他认为，正是ETF的投资者创造了这样一种利润丰厚而无风险的套利机会。因此，被动投资商品期货者实际上在播撒失败的种子，引发了期货升水现象。

　　业内的法律人士承认期货市场中存在的问题。他们认为，这些问题与华尔街以往许多概念过度推销带来的后果是一样的。ETF类新产品的复杂性被掩盖，且推销这类产品的介绍者是否真正了解其复杂性也令人生疑。这是华尔街的羞耻。

　　奥巴马总统7月21日签署的金融改革法案包括了若干有助于CFTC解决市场中乱象的条款。新法案授权CFTC能够起诉市场中任何违法活动，并为店头市场(OTC)交易的掉期合约设定头寸上限。据CFTC的5位专员之一Jill E. Sommers的看法，国会在拨付执法活动经费和制定新法律实施细则上还需要时间，评价新监管法律究竟能起多大作用还尚需时日。(皖东)