□卢菁

　　金融界人士可能都熟悉美国曾有一家著名的对冲基金——“长期资本管理”(Long Term Capital Management)。这家基金在上世纪九十年代具有明星般的轰动效应：它由两位诺贝尔经济奖获得者默顿和舒尔茨参与组建和运作，另有不少金融界的著名交易员和学术界的权威泰斗加盟。然而就是这家基金，在1998年它成立后的第四年陷入崩溃边缘。若不是当时美联储力挽狂澜，召集14家银行向其大举注资的话，它也就难免灭顶之灾了。

　　但大家也许并不知道这家对冲基金的亲戚——“白金木林资产管理”(Platinum Grove Asset Management)在2008年的金融风暴中，终于难逃厄运。因为损失惨重，投资者回抽资金，该基金基本上偃旗息鼓了。舒尔茨是这家基金的主席，默顿则是它的高级顾问。换言之，两位诺贝尔奖获得者的两次市场展试身手，最后都以失败告终。

　　“长期资本管理”折戟

　　“长期资本管理”于1994年建立，它希望通过顶尖的数理模型和实践操作的紧密配合，来达到盆钵满溢的境地。在刚开始的几年，“长期资本管理”不负众望，每年有近40%的回报。资金闻讯滚滚而来，该基金却还要想办法将一些资金拒之门外。

　　他们的运作策略主要是依靠收敛交易(convergence trade)——寻找类似的证券在不同场合、不同时间的价格差异，来买低卖高，寄希望通过这些证券价格最终的趋于一致而实现套利。收敛交易的关键是认准这些证券的相关性，认准它们之间的不平衡会趋于平衡，从而在促进这个平衡的过程中获益。舒尔茨著名的言论有：“市场是没有效率的，但我们使得它有效率”。

　　但1998年的亚洲金融风暴和俄罗斯国债违约，使得市场扑朔迷离。原本所仰赖的常规的相关性不复存在，甚至走向反面，这就使得收敛交易策略非但无法施展魔力，反而还适得其反。当时“长期资本管理”损失惨重，四个月内亏了40亿美元，资产急剧缩水。更雪上加霜的是，“长期资本管理”高度地使用债务股本杠杆的作用，借了大量的银行贷款来进行操作，这就使它的处境变得非常脆弱：一旦有些闪失，资产价值下降，银行便来催债讨债，若不及时偿付便立刻陷入倒闭的境地。

　　当时，对冲基金尚属凤毛麟角，“长期资本管理”陷入危机还只是个特例。美联储担心如此庞大的基金如果倒闭，贱卖资产的话，会对当时已经动荡的市场造成更大的冲击，于是聚集十几家金融机构向其注资35亿美元，以帮助“长期资本管理”度过难关。过了几个月后，市场趋于平稳，“长期资本管理”又开始盈利。此后，该基金便逐渐清仓，偿还注资，甚至还给了额外利润。清仓完毕后，因为声名狼藉，“长期资本管理”也就无疾而终了。

　　“白金木林资产管理”重蹈覆辙

　　1999年，舒尔茨重整旗鼓，同以前几位“长期资本管理”的同事又合伙开了一家对冲基金，取名为“白金木林资产管理”。他们沿用过去收敛交易的手段，在多个领域同时捕捉套利机会。同时，他们吸取了上次的教训，行为处事要稳重谨慎得多，债务股本的杠杆率也只是以前的十分之一。就这样，该基金成功地运行了9年，资产规模达到了近50亿美元。

　　然而天有不测风云。转眼间到了2008年，金融危机使得市场又开始走向极端，“白金木林资产管理”的收敛交易又开始行不通了。仅2008年的前十个月，基金就损失了38%的净值；单是十月份的上半月，损失就达29%。这其中有重要的一部分损失来源于该基金对雷曼兄弟投资银行的错误押注上：该基金认为政府既然已经花大代价挽救了贝尔斯登，那就不会不拉雷曼兄弟一把，因为雷曼兄弟规模更大、市场影响力更深。岂料雷曼兄弟还真的戏剧性地倒闭了，“白金木林资产管理”最终败走麦城，预期的巨额利润变成了惨重损失。

　　2008年11月，为了抵御撤资浪潮，“白金木林资产管理”宣布暂时不允许投资者抽回他们的资金。不久后，该基金开始清仓，退还投资者的资金，缩小投资范围。其主要合伙人也都各奔东西。

　　以上这两个案例共同说明了理论学术上的杰出卓越并不直接代表实践操作的战无不胜。真正的市场远比理论模型所假设的条件环境要复杂得多。市场上的人员、机构和政府的表现也都错综复杂，远非那么理性，可以预期。尤其在金融大动荡时期，往往会有“引爆点”的出现，更增加市场运作的反复无常。一家基金要有一年的盈利并不难，难就难在一辈子盈利。{作者系加拿大帝国商业银行(纽约)执行董事}