朱益民

　　2007年的金融危机中，一位名为琼斯·保尔森(John Paulson)的对冲基金经理，登上了人生及事业的巅峰。他管理的对冲基金——信贷机会基金(credit opportunity fund)从这次史无前例的金融危机中赚得盆满钵满。

　　根据《机构投资者：阿尔法》杂志的统计，在2007年，总部位于纽约的保尔森对冲基金赚到了令人瞠目的37亿美元。面对这位“对冲基金之王”，连高傲的索罗斯也卑微地请求和他共进晚餐。

　　保尔森当时解释说，他获利的主要方法就是：看空次按市场，买入CDS合约。当次按违约率上升的时候，CDS的价值也上升。

　　CDS信贷违约掉期是一种衍生品，类似一个保险合同。债权人通过CDS合约把债务风险出售给他人，就像是给债务买商业保险，合约的价格就是保费，如果出现债务偿还困难，“保费”(CDS合约价格)就会快速上涨。

　　然而，事实的真相在两年后的今天被揭开了。琼斯·保尔森，这位中文译名看上去与原高盛董事长、前美国财政部长亨利·保尔森很相似的对冲基金业的“皇帝”，终于脱下了皇帝的新装。

　　原来，世界上并没有什么“超人”，保尔森赚取的200亿美元和他37亿美元的个人薪酬，逐渐被证明很可能是一场刻意的设局洗劫，洗劫了那些不知情的投资者。其情节相当于他构建了一个注定要变成垃圾的投资组合，然后把这个组合卖给别的银行，而他却反手做空。用中国的俗话说：挖坑让你跳。

　　你也很容易成为这样的超人，只要你找到一家像高盛那样，有着130多年历史的投资银行和你联合做局，愿意帮助你把垃圾投资组合卖给别人！

　　一、事发

　　在袭击全球的美国金融危机爆发前夜，高盛留给世人的形象到底是发善心的魔鬼，还是没有好气的上帝呢？

　　美国证券交易委员会 (SEC)一纸申请法院强制判决执行的诉状，把声名显赫的高盛推入了华尔街证券欺诈丑闻漩涡的核心。

　　在4月16日递交给美国联邦纽约州南区地方法院的起诉书中，美国SEC锁定高盛集团旗下的高盛公司(Goldman, Sachs & Co。)及其31岁的年轻副总裁法布里斯·托尔雷(Fabrice Tourre)两名被告，指控其在兜售由其设计的合成型担保债务权证——ABACUS 2007-AC1过程中，刻意隐瞒保尔森(Paulson & Co. Inc)对冲基金明里协助设计投资组合，但暗中反手做空这一与投资者利益严重冲突的重要信息，致使买入ABACUS 2007-AC1的投资者损失达10亿美元、保尔森对冲基金获利近10亿美元，高盛从中渔利1500万美元，要求法院对被告判定禁令救济(injunctive relief)、追缴不当获利、赔付判决前利息和经济处罚。

　　高盛随即向美国SEC展开猛烈反击，先是指责法律指控没有事实和依据，尔后又将一盆政治阴谋之脏水泼向美国SEC，甚至放言起诉高盛是对美国的伤害。

　　尽管美国SEC与高盛对决的胜败结局无法预料，但起诉书中的指控内容所展现的，宛如一部以高盛为主角儿的华尔街证券欺诈丑闻大片。

　　睿智的钱钟书先生早就幽默地告诫过人们，上帝只是发善心的魔鬼。那么，在袭击全球的美国金融危机爆发前夜，高盛留给世人的形象到底是发善心的魔鬼，还是没有好气的上帝呢？

　　二、设局

　　“那些付出真金白银的投资者既无分析工具，又无操作机制，根本不可能在可预见损失发生前采取任何行动。”

　　2004年末至2005年初，总部位于纽约、从事全球投资银行和证券投资管理的高盛公司创建了金融衍生结构产品互动交易平台，负责名为“ABACUS”的系列合成型债务担保权证(CDO)提供设计、营销，产品收益与住房抵押贷款证券化权证(RMBS)市场表现挂钩。

　　高盛公司一直在寻求衍生金融产品市场竞争地位的强化与扩张，其抵押资金委员会对ABACUS 2007-AC1的成功发行高度肯定，在2007年3月12日的内部备忘录中写到，“能够构建和完成复杂交易，满足客户多元化需求目标，是我们经销的关键”，“完成这样或其它类似交易，有助于高盛在成长中的合成型结构化产品创设发售市场处于更加有利的地位。”

　　但美国SEC却认为，类似ABACUS 2007-AC1的合成型债务担保权证(CDO)，受美国房地产市场持续下跌影响，以放大损失的方式对美国金融危机的爆发起到了推波助澜的作用。ABACUS 2007-AC1欺诈发售的主要责任人为时任高盛公司副总裁的法布里斯·托尔雷，他负责产品交易设计、销售资料的准备及与投资者的直接沟通。

　　保尔森对冲基金公司(Paulson & Co. Inc)成立于1994年，2006年初设立了两只基金，其中的保尔森信贷机会基金(Paulson Credit Opportunity Funds)不看好次级按揭信贷，进而以购买各类债券信用违约掉期(CDS)的方式以做空CDO。

　　2007年1月，保尔森对冲基金一位雇员在对外解释投资机会时宣称，“的确，市场定价没有把次级住宅担保债券权证归入失败类，但个人看来，其主要原因在于评级机构、担保债务权证经理及承销商有动力要让这个游戏继续下去。那些付出真金白银的投资者既无分析工具，又无操作机制，根本不可能在可预见损失发生前采取任何行动。”

　　保尔森对冲基金确信，那些由BBB评级的中间——次优级房贷资产支撑的债务担保权证(CDO)将会遭受重大损失，在特定情况下，那些由AAA评级资产池支撑的、较高级别的债务担保权证(CDO)亦会变得一钱不值。

　　差不多在相同的时候，高盛公司已经预感到当时的市场形势已经对由按揭贷款关联债券支持的债务担保权证(CDO)成功发行构成挑战。

　　2007年1月11日，高盛结构产品互动交易平台负责人在发给法布里斯·托尔雷邮件中话里话外地提到，“债务担保权证(CDO)生意已经死亡，我们没有太多时间抽身而退。”

　　2007年1月23日，自视甚高的法布里斯·托尔雷在其以英语、法语发给朋友的电子邮件中公开断言，“系统的杠杆倍数越来越大，整座大厦随时都会轰然坍塌……唯一的潜在幸存者法布里斯·托尔雷，站在他所创立的复杂、高杠杆、有毒交易中间，全然没有必要理会那些魔怪式产品可能产生的各种影响。”

　　高盛公司在明知债务担保权证(CDO)市场行将崩溃的情形下，不仅依然坚持推出债务担保权证ABACUS 2007-AC1，还把与其它投资者存在重大经济利益冲突的保尔森对冲基金一并拉为同盟军。

　　保尔森对冲基金与高盛商定， 保尔森对冲基金参与ABACUS 2007-AC1债券投资组合的选定，然后向高盛购买信贷违约掉期，大力做空由其帮助选定纳入投资组合的住宅抵押贷款支持证券。

　　举个简单例子，这相当于保尔森与高盛讨论后，由高盛帮忙把保尔森极其不看好的资产卖给其他投资者，然后保尔森反手做空这些资产。

　　2006年末至2007年初，保尔森对冲基金对BBB级住宅抵押贷款支持证券进行了投资分析，并识别确定了很快会遭受信贷违约风险事件打击的债券100只，所选出的房贷担保证券，不是高比例浮动利率的房贷，就是贷款人信用评分相对偏低，且集中为亚利桑那、加利福尼亚、佛罗里达、内华达等房价已经大幅升值地区的住宅按揭贷款。

　　保尔森对冲基金通知高盛，将其筛选出来的住宅抵押贷款支持证券或具有类似特征的债券纳入预期交易的参考投资组合，2006年当年评级全部为BBB，共计123只。

　　2007年1月9日，ABACUS 2007-AC1投资参考组合初步敲定， 有63只住宅抵押贷款支持证券来自保尔森对冲基金提供的参考组合名单。

　　三、围猎

　　在资本市场上，多空双方的博弈往往是你死我活般的激烈，但在高盛的斡旋下，双方竟能和谐地坐在一起，共同讨论投资组合如何选定，这不能不是个奇迹，就连法布里斯·托尔雷都无法相信眼前一幕的真实性。

　　在金融欺诈骗局做好后，高盛开始虎视眈眈地在全球范围内搜寻合适的猎物。

　　为能轻松诱捕猎物，早在2006年年底，高盛就对结构性金融衍生品市场需求进行了火力侦察。

　　高盛找到了总部位于德国杜塞尔多夫的德意志工业银行(IKB)，这是一家历史上专门从事中小公司融资贷款的商业银行。大约在2002年，IKB开始为自己购买由消费信贷风险产品组成的证券化资产，其中包括由美国中级---次优级住宅抵押贷款支持证券支持的债务担保权证(CDO)，同时向他人提供类似投资的顾问服务。

　　IKB的销售代表告诉法布里斯·托尔雷，“如果不借助信贷担保经理(collateral manager)——富有美国房地产市场和住宅抵押贷款支持证券分析经验的独立第三方，投资债务担保权证(CDO)已经不再让人感到安心了。”

　　或许是IKB销售代表的意见反馈，让法布里斯·托尔雷和高盛意识到必须找出一个合适的独立第三方，协助其完成债务担保权证(CDO)的创设、发行。于是，美国债券保险商ACA成为高盛ABACUS 2007-AC1发售的桥梁。

　　2007年1月前后，高盛与ACA接洽，建议ACA担任由保尔森赞助的债务担保权证(CDO)交易的“投资组合选择经理人”。此前，以赚取报酬为目的，ACA曾经设计、管理了许多债务担保权证(CDO)。

　　之所以要锁定ACA，是因为高盛认为，ACA的强大品牌加上自身构建合成型债务担保权证(CDO)的市场领导者地位将有助于发行成功。

　　然而不幸的是，ACA在和高盛、保尔森对冲基金就ABACUS 2007-AC1投资组合选定的多次反复沟通中，始终不知道向其提供123只住宅抵押贷款支持证券组合名单的保尔森将要做空相关品种，仅从市场多空双方利益对抗而言，保尔森对冲基金绝不是ACA的盟友。但颇具戏剧性的是，ACA对投资组合的选定竟是在其市场天敌的协助下完成的。

　　事实上，经验老道的ACA绝不是债务担保权证(CDO)市场的低能儿，从一开始便对保尔森对冲基金参与投资组合设计的利益动机和身份性质持怀疑态度。

　　2007年1月8日，法布里斯·托尔雷与保尔森对冲基金、ACA的代表在位于纽约的保尔森对冲基金公司办公室召开会议，讨论有关交易事项。由于ACA不清楚保尔森对冲基金的经济利益，便向高盛进一步询证。

　　当天稍晚的时候，ACA向高盛销售代表发了一封主题为“保尔森会议的邮件”，明确表示不知道保尔森在此期间如何参与，要求反馈说明。

　　2007年1月10日，法布里斯·托尔雷在邮件中回复，保尔森对冲基金为交易资助方，对保尔森做空有关住宅抵押贷款支持证券事宜只字不提。

　　2007年2月5日，ACA的一封内部邮件询问，“附件为保尔森对冲基金要求我们确认的修订后的组合——全部为BBB评级，我们可以对这些组合说OK了吗？”回复的邮件表示，“在我看来不错”，但ACA的人士又不放心地追问，“保尔森对冲基金有没有给出解释，他们为什么把较高质量的次贷发起人都剔除了？”

　　遗憾的是，ACA没有人对保尔森对冲基金选定投资组合的异常行为进一步追问，高盛和保尔森对冲基金对此也都没有作出答复。

　　在资本市场上，多空双方的博弈往往是你死我活般的激烈，但在高盛的斡旋下，双方竟能和谐地坐在一起，共同讨论投资组合如何选定，这不能不是个奇迹，就连法布里斯·托尔雷都无法相信眼前一幕的真实性。

　　2007年2月2日，保尔森对冲基金、法布里斯·托尔雷、ACA三方在ACA的纽约办公室相会，讨论参考投资组合选定问题。当天会议间隙，法布里斯·托尔雷给高盛另外一名员工发送邮件，内书“我在出席保尔森—ACA联席会议，真奇妙”。

　　法布里斯·托尔雷之所以如此感慨，是因为他此时对保尔森对冲基金意欲大力做空由其帮助选定的住宅抵押贷款支持证券组合心知肚明。

　　让ACA一步步迈进高盛与保尔森对冲基金合谋做空深渊的是，ACA千不该万不该认为保尔森对冲基金会买入ABACUS 2007-AC1中的股权级部分的资产，进而成为债务担保权证(CDO)的做多者。

　　债务担保权证(CDO)中的资产信用等级包括优先级(Senior Tranche )、中间级(Mezzanine Tranche)、股权级(Equity Tranche)，所有等级的证券都对应于同一个基础资产池。通常而言，中间级和优先级证券向投资者发行，需要进行信用评级，而股权级证券往往被发起人(originator)自己持有。

　　如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，如果股权级证券持有人不能完全承担，则由中间级证券持有人承担；如若中间级证券持有人也完全承担不了全部损失，最终由优先级证券持有人承担。

　　按照上述证券评级投资损失发生先后序列推断，尽管BBB评级的住宅抵押贷款证券(RMBS)投资级别最低，但在投资损失真的降临时，尚有股权级证券持有人挡在前面。

　　也就是说，ACA认为保尔森基金会成股权级证券投资人，所以风险会由保尔森基金优先承担，但事后证明这是ACA的一厢情愿。

　　高盛曾于2007年1月10日给ACA发送邮件，对相关交易的资本结构进行了说明，资产池中，最先遭受损失的股权级证券占比0-9%，为保尔森对冲基金交易结构的一部分。此外，法布里斯·托尔雷还误导ACA，让其相信保尔森对冲击基金准备斥资约2亿美元买进股权级ABACUS 2007-AC1。

　　就在法布里斯·托尔雷发邮件感叹ACA、保尔森对冲基金多空双方商定投资组合的当天，ACA 给保尔森对冲基金发邮件，邮件附有由双方共同确认的82只住宅抵押贷款证券(RMBS)名单外加其筛选出来的另外21只住宅抵押贷款证券(RMBS)清单，请求保尔森对冲基金确认修改后的投资组合，并自作多情地询问，“如果这些BBB评级证券对你们有用，敬请告知。”

　　2007年1月12日，ACA授权委员会批准以投资组合选择经理人身份参与ABACUS交易，书面备忘录对保尔森对冲基金的角色如此表述，“这家对冲基金——股权级证券投资者要投资 0-9%的资产池，属于100%由住宅抵押贷款次级债券支持的债务担保权证(CDO)的固定中间层”。

　　据ACA授权批准的备忘录，保尔森对冲基金选择的是静态型债务担保权证(CDO)，资产组合在债务担保权证(CDO)存续期内一直是固定的，不需要专门的资产组合经理进行专门管理。

　　事实是，高盛对ABACUS 2007-AC1从来没有计划向任何人销售股权级证券，保尔森对冲基金买入股权级证券纯属子虚乌有。颇为微妙的是，在帮助ACA选择投资组合时，保尔森对冲基金用心良苦地把持有股权级证券的高信用的发起人从中悉数剔除，不仅如此，高盛还帮助保尔森对冲基金暗中做空支持ABACUS 2007-AC1的住宅抵押贷款证券(RMBS)。

　　债务担保权证资产池由不同信用等级的证券组成，股权级是风险最大的，本来买家预计构建投资组合的保尔森基金会购买股权级，帮助他们承担最大的风险，事后却被证明，保尔森根本没有为这个投资组合提供底线保障。

　　2007年2月26日，ACA和保尔森对冲基金共同确定了ABACUS 2007-AC1的90只住宅抵押贷款证券(RMBS)，在高盛的居中运作下，喜羊羊爱上灰太狼的故事在华尔街上演。

　　在不知晓保尔森对冲基金背后做空的情形下，ACA不仅担任ABACUS 2007-AC1的独立第三方投资组合经理人，而且心甘情愿地成了高盛结构性产品的大买家。

　　此前，IKB不愿意投资结构性产品，原因是没有独立第三方担任投资组合经理人，在ACA欣然出马之后，这一切全部迎刃而解， IKB也就顺理成章地成为保尔森做空组合的另一个买家。

　　2007年1月、3月、4月， 高盛在发给IKB的ABACUS 2007-AC1的投资条款、宣传活页手册、发行备忘录中，均声称住宅按揭抵押贷款证券投资组合由ACA选定，对保尔森对冲基金在投资组合选定中的重要角色及其利益冲突只字不提。

　　除了ACA和IKB，荷兰银行ABN同样被高盛拖入到ABACUS 2007-AC1。

　　四、收割

　　美国证监会调查认定，在ABACUS 2007-AC1创设、发行、交易过程中，高盛及法布里斯·托尔雷有计划、有组织、有预谋的欺诈投资者。

　　一部大片，无论情节多么复杂，叙事多么宏大，总有最后杀青、收敛票房收入的时候， 高盛和保尔森等待的这一天终于到来了。

　　2007年4月26日，保尔森对冲基金向高盛支付ABACUS 2007-AC1结构设计、市场销售费用1500万美元。

　　发行结束时，IKB买入ABACUS 2007-AC1的Class A-1和Class A-2票据面值达1.5亿美元；ACA为 ABACUS 2007-AC1投资组合中超优先级证券提供了高达9.09亿美元的保险。

　　IKB后来成为2007年美国次贷危机的首个德国受害者，后经注资100亿欧元(约合135亿美元)得以存活，仅在数月之后，其买入的Class A-1和 Class A-2票据变得一钱不值，1.5亿美元的价值全部付诸东流，其中绝大部分在高盛和保尔森对冲基金之间的数笔交易完成后，落入保尔森对冲基金囊中。

　　2007年10月24日，ABACUS 2007-AC1发行结束还不到半年，其住宅抵押贷款证券(RMBS)(CDS)投资组合中，83%的证券评级被下调，17%的评级被列为负面观察，到2008年的1月29日，99%投资者组合证券评级被下调。

　　2007年末，ACA开始严重陷入财务困境，在2008年初，以大约690亿美元的代价与交易对手解约信用违约掉期(CDS)，大约有260亿美元与2005年-2006年的存续次级住宅抵押贷款证券(RMBS)有关。

　　荷兰银行与高盛及ACA间发生了一系列信用违约掉期(CDS)合约交易，这些交易净赚荷兰银行的保险费率每年达17个基点，由于ACA无力支付与ABACUS 2007-AC1资本结构中的超优先级部分的信贷违约赔偿，荷兰银行于2007年年末被包括苏格兰皇家银行在内的银行财团兼并。

　　2008年8月7日，苏格兰皇家银行向高盛支付了8.41亿美元，以清算荷兰银行持有的ABACUS 2007-AC1超优先级证券头寸，其中绝大部分后来由高盛支付给保尔森对冲基金。

　　2007年，保尔森对冲基金公司风光无限，大赚特赚37亿美元，旗下基金最高的回报率是令人咋舌的590%，一举荣获华尔街“最佳基金经理”称号；2008年保尔森对冲基金公司再拔头筹，旗下基金没有一只亏损，最高的回报率达到20%，管理的资产从2007年前的80亿美元，急速膨胀到360亿美元，保尔森对冲基金公司掌门人琼斯·保尔森个人收入达到十位数，超过很多第三世界小国的国民生产总值。

　　然而，出来混总是要还的，美国SEC在历经18个月的调查后，正式起诉高盛。

　　美国证监会调查认定，在ABACUS 2007-AC1创设、发行、交易过程中，高盛及法布里斯·托尔雷有计划、有组织、有预谋的欺诈投资者。保尔森对冲基金对ABACUS 2007-AC1投资组合选择发挥重要作用并用之为自己牟利，由其选定的部分组合被用于向投资者宣传、促销，但高盛并没有向投资者披露保尔森对冲基金在产品投资组合选择中的角色及其与投资者利益严重冲突的经济利益诉求。

　　与此同时，美国政府控股的保险巨头美国国际集团(AIG)开始考虑对高盛集团采取行动，追讨总额60亿美元住房抵押贷款支持证券保险交易引起的损失。

　　继英国首相指责高盛道德破产后，英国金融服务管理局于4月20日宣布正式调查高盛伦敦分部业务。在美国证监会对高盛集团的欺诈指控得出结果以前，暂时停止向高盛集团提供新业务，并威胁对其提起调查。法国计划公布对高盛调查的最新文件。

　　涉嫌欺诈的高盛，在误导清洗了全球的债务担保权证投资者之后，如今正面临着来自全球的赔偿损失力量的清算。

　　高盛ABCUS-2007AC1结构衍生品简介

　　高盛设计营销的ABCUS-2007AC1属于合成型债务担保权证(Synthetic CDO)产品，与包括住宅抵押贷款证券(RMBS)在内的债券相挂钩，住宅抵押贷款证券及其它债券为支持ABCUS-2007AC1产品的基础资产。

　　债务担保权证产品通常由特殊目的公司(SPV)打包持有，SPV通常为一个壳公司或信托，与发起人之间进行了风险隔离。对合成型担保债务权证产品，SPV公司并不真正拥有能够为投资者提供固定收益的基础资产，而是视相关参考投资组合的市场表现，通过信贷违约掉期(CDS)交易获取投资收益。(SPV公司会在投资组合之外持有一些抵押债券，这部分债券交易及由其产生的固定收益用于满足短期支付等流动性需求)

　　合成型CDO有一个由系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级的(Tranches)的证券，其信用级别通常包括优先级(Senior Tranches)，中间级(Mezzanine Tranches)和股权级(Equity Tranches)，所有等级的证券对应同一个基础资产池，有着不同的风险和收益率，股权级证券的风险和收益率最高，其次为中间级证券，再次为优先级证券。一旦损失发生，股权级证券最先承担损失，为中间级和优先级证券的第一道安全屏障。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。