中国经济的过度依赖房地产投资，给经济的未来增加了很多的不确定。如果我们对泡沫不能给予足够的敬畏，迪拜的今天可能就是最好的答案

　　特约撰稿  马光远

　　2009年11月25日，迪拜政府宣布将重组旗下最大的主权投资公司“迪拜世界”，并延期6个月偿还其即将到期的债务，延期债务的总额高达590亿美元，占迪拜政府全部债务800亿美元的比例竟然达到3/4，迪拜神话倒在了全球经济复苏的前夜。

　　根据穆迪公司12月2日最新的评估报告，迪拜政府及国有企业的已确认债务总额超过1000亿美元，而根据迪拜政府目前的资产负债表，靠自身摆脱这场危机的可能性基本是零。  

　　全球对迪拜偿债能力的担忧程度，从股市、油价和黄金价格的大跌基本可以印证。对于还尚在金融海啸的余波中挣扎的全球经济而言，迪拜危机究竟意味着新一轮危机的开始，还是金融危机“最后一只靴子”的落地？这个沙漠弹丸之地的“蝴蝶效应”对全球经济的复苏将产生多大的影响？中国应该从迪拜危机中学到什么？在未来一段时间内将成为各界热议的话题。

　　“迪拜危机”的发生具有逻辑的必然性

　　对于迪拜神话的破灭，国际金融界将之归咎于金融危机下房地产价格的下跌、过度举债导致资金链断链、和在建项目停工等三重合力协同发作的结果。但是，冰冻三尺非一日之寒，迪拜的倒下是符合全球金融产业链的基本逻辑的。

　　其实，在迪拜神话被全球顶礼图腾的前几年，迪拜已显现出发展的颓势，而年初开始停工的世界第一摩天高楼，则成了其神话倒下的第一张牌。我们事后推演迪拜模式的倒下，的确具有必然性。

　　迪拜是阿联酋第二大酋长国和经济中心，2008年GDP为824亿美元，其产业以金融、贸易、旅游和房地产为主。此次迪拜危机的肇事者“迪拜世界”，是迪拜政府所拥有的三大主权投资公司之一，其他两家为“迪拜投资”和“迪拜扩股”，而“迪拜世界”是迪拜政府全球投资的执行者，在迪拜的整个经济生态中起着极为攸关重要的作用。

　　在迪拜世界官网(DubaiWorld)上，“迪拜世界”这样自我介绍：“‘迪拜世界’是迪拜在全球投资领域的旗手，致力于四大战略性发展领域：运输和物流、船坞和远洋航务、城市发展以及投资和金融服务。”

　　截至2008年底，迪拜世界的负债高达590亿美元，资产为996亿美元，从其本身的现金流来看，在房价大跌的情况下，已经没有能力偿还到期债务，因此可以说，导致迪拜世界倒下的罪魁祸首，是房价的大跌和对房地产投资的过度依赖。

　　迪拜的前世是一个小渔村，石油资源在阿联酋的七大酋长国里是极为贫乏的，只占其约2%的石油资源。为了摆脱对石油的依赖，另辟蹊径地发展经济，迪拜将主要精力放在非石油贸易、金融服务以及房地产投资等领域。为了刺激房地产的发展，从2002年起，允许外国人拥有房产权，同时，为了使经济快速发展，选择了一条靠大规模建设和政府投资来拉动经济的道路，这和中国有很大的相似性。

　　而其投资的资金，则主要来自于欧美等资本市场，其吸引投资的手段也非常简单明快，就是将所有的项目定位于“全球之最”，通过眼球经济的手段，将全球的资金、智慧和高端人群都吸引到迪拜来。实事求是地讲，尽管“迪拜神话”现在倒下了，但如就此完全否定“迪拜模式”有点不合情理。在一个落后的欠发达地方，能够建立如此奢华之地，本身就是一个奇迹，这点很值得中国各地的招商局认真学习。

　　迪拜的倒下，很显然并非由于其创造奇迹的雄心，而是过于依赖外债、过于依赖房地产和过于依赖政府投资导致的经济“空心化”。

　　维持迪拜经济正常运转的基本思维只有两个：一是吸引海外的资金到迪拜来搞建设，过去5年，迪拜推进了3000亿美元规模之巨的建设项目，是迪拜GDP的近4倍；二是将自身拥有的财富，通过“迪拜世界”投资到全球的地产中。

　　在金融危机之前，“迪拜世界”吃进了大量英国和美国的商业地产，尤其是当地的地标性建筑，结果金融危机后，商业地产遭遇严重的冲击，“迪拜世界”只能变卖这些资产。在此过程中，政府与国有企业的债务像滚雪球一样不断增加，估计目前债务约为800亿美元。在这种情况下，去年9月爆发的全球经济危机对迪拜造成了直接打击。随着全球金融危机的蔓延和外国资本出逃，迪拜出现资本的大面积休克型失血。据国际金融协会的统计，由于资本外逃，导致迪拜的资本账户出现了近500亿美元的赤字，而这个数字在2007年还表现为290亿美元的盈余。

　　在这种情况下，迪拜赖以繁荣的房地产陷入瘫痪，从2008年到今天，迪拜的房价跌去了50%，3000亿规模的建设项目有一半处于停工状态，被暂停的建筑项目价值高达750亿美元。这意味着，这种简单的发展模式在全球流动性过剩的时代，虽然曾经给迪拜创造了极大的财富，但一旦房价下跌，在没有其他产业支撑的情况下，外债和地产的缩水就立即给迪拜以致命的一击。

　　精明的欧美机构早在去年全球金融风暴全面爆发的时候，已经开始悄悄撤离迪拜，而狂傲的迪拜只陶醉在自我编织和国际金融界众口一词的吹捧中。英国《金融时报》2月24日的一篇《迪拜有救了》的文章，一方面继续麻痹着迪拜人的神经，另一方面，却恰到好处地点出了迪拜模式的最大“命门”。

　　文章说：“人们曾希望，迪拜也许能够渡过金融危机，而无需兄弟国家的帮助，但这种希望本月破灭了：阿布扎比对自己的银行注资43亿美元，却未表明迪拜可否指望得到类似的帮助。此举引发了投资者对迪拜740亿美元债务负担(超出其国内生产总值的100%)的不安。迪拜债务5年期信用违约互换(CDS)合约的价格，飙升至类似于冰岛的水平。迪拜尚未脱离困境，由于缺乏石油资源，迪拜被迫大举借贷，以便为一场很快就破灭了的建筑热潮融资。”

　　迪拜危机对于世界经济只是“茶杯中的风暴”

　　迪拜危机甫一爆发，引起了国际社会极大的恐慌，全球股市大跌，黄金和原油价格跳水。但国际社会迅速从迪拜危机中稳定情绪，精于数字的国际投行界，更是很快对迪拜危机可能产生的风险予以计算。如果理性评估，迪拜危机绝不会像某些惯于危言耸听的人所言，会引发金融危机“第二波”。

　　首先，从迪拜危机本身的演化逻辑看，其具有很大的特殊性，在全球而言，很难找到第二家和迪拜一样发展模式的地区。所以，迪拜危机只是一场普通的感冒，而绝非让人恐慌的“金融甲流”。

　　其次，迪拜不是华尔街。迪拜一度狂妄至要做与伦敦、法兰克福平起平坐的国际金融中心，但其2008年的GDP在全球经济中只占可怜的0.3%，即使它天翻地覆，对全球经济的影响也是微乎其微的。迪拜在全球经济中的地位不足以让全球翩翩起舞，和华尔街的雷曼兄弟没有任何可比性。

　　第三，迪拜危机所涉及的债务规模很小。“迪拜世界”涉及的债务590亿，但重组债务的数值估计在260亿左右。而风险敞口最大的汇丰银行不过170亿美元，这和让全球资本蒸发数万亿的全球性金融危机不可相提并论。

　　第四，“迪拜世界”虽属于迪拜政府，但“它”的债务并非主权债务，因此，迪拜危机亦不可简单地和当年阿根廷的主权债务危机相提并论。而且，在迪拜危机爆发之后，阿联酋政府的决心和表态亦说明，迪拜可以自己来收拾烂摊子。迪拜危机并不足以给欧美金融机构带来毁灭性的第二波冲击。

　　既然如此，迪拜为什么让全球经济吓了一跳？其实，这不过是“惶恐滩头说惶恐”而已。

　　首先，全球经济尽管在复苏，但依然惊魂未定，是惊弓之鸟，任何一次风吹草动都会引起人们痛苦的回忆和担忧。遥远的迪拜发生的事件让人们感觉到，全球化是实实在在的，任何一个地方都可能给自己带来财富的冲击；

　　其次，对于那些热衷于将热钱引入新兴市场的人而言，这是一副清醒的猛药，新兴市场绝非热钱的安全避险之地；

　　第三，依靠迪拜酋长个人魅力作为维持神话的力量并不可靠。迪拜酋长从全球最性感的投资人一落千丈为“皇帝的新衣”。但无论如何，股市已经回稳，大宗商品价格开始上升，欧美投行已经开始又飞抵迪拜，看能否踩着迪拜世界的尸体在债务重组中瓜分利益。

　　中国不能“顾自由而言他”

　　迪拜危机发生之后，中国股市的表现也是恐慌性的，走出了近4个月以来最长的周下跌曲线。然而，学者们一再说明，迪拜危机无论从金融还是实体经济层面，对中国的影响是极为有限的，中国经济与迪拜的关联度低，中国金融机构与迪拜的往来也不多。于是，迪拜危机成了机构再一次抄底的良机，股市重新回到3300点以上。

　　的确，从中国与迪拜的关系而言，这种洋溢着乐观情绪的评估，绝非一点道理也没有。但从贸易角度看，迪拜作为中国与中东进行贸易往来的主要窗口，2008年，中阿双边贸易达到280多亿美元，连续10多年成为我国在西亚和非洲地区出口最多的国家。目前中国在阿企业有3000多家，我国企业的西亚地区总部都设在迪拜。就此而言，对中国与中东地区的贸易影响是显而易见的。

　　但迪拜危机对中国经济的警示意义，显然并不在于此。迪拜事件暴露出的最大的问题，是全球资本对新兴市场模式的信任是否可以持续，如果迪拜摧毁了全球资本的信任，那么毫无疑问将引发对新兴市场国家的巨大冲击，并且首当其冲的就是中国。因此，无论就全球对新兴市场的定位，还是迪拜对中国经济提供的“范本”意义，都是非常及时的。

　　首先，迪拜有利于我们重新定位房地产。和中国一样，房地产绝对是迪拜的支柱性产业，房地产占GDP的比重从2007年的7%到2008年的10%，年均增长率在两位数以上。无论在中国还是迪拜，都存在着对房地产的图腾崇拜。在房地产救中国的论调下，中国房地产市场迎来了自己最火爆的一年，二手房交易量是过去3年大牛市的总和，各地房价大幅飙升，差不多都创了历史新高。而世界房地产泡沫发展的历史告诉我们，迄今为止，凡是房地产泡沫，都有破灭的一天，寸土寸金的迪拜没有躲过，我们更不应该挑战这样的神话和几率。

　　其次，迪拜危机告诉民众，炒楼是一件极具风险性的投资。在去年金融危机发生之后，很多中国资金到迪拜抄底，而以任志强等为代表的开发商更是鼓吹迪拜房产没有泡沫。据介绍，2004年到2008年初，迪拜的房产曾一路狂涨，“投资100万元，一年赚两三百万元的温州人不少”。很多温州人闻风跟进。据估计，迪拜的楼市让温州炒房客亏损不少。有浙商损失至少在20多亿元。

　　再次，迪拜事件告诉我们，畸形的经济结构如果不及时调整，迟早会成为一颗随时爆炸的地雷。迪拜的产业结构严重畸形，对房地产和投资的依赖过多。这和时下中国很多学者鼓吹的“房地产的带动力”有异曲同工之妙。正是在这种论调下，房地产不仅绑架了银行，也绑架了实体经济，使得中国经济结构严重失衡。

　　从常识、全球公认的房价收入比指标、以及房地产本身的周期看，中国房地产的超常规繁荣，已经让它积累了巨大的泡沫和风险。

　　中国经济这种过度依赖房地产投资的增长，的确给经济的未来增加了很多的不确定。如果我们对泡沫不能给予足够的敬畏，迪拜的今天可能就是最好的答案。

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