这种看似风险很小的信用衍生产品，却差点致使保险巨头万劫不复

　　林纯洁

　　如果身为一份人寿保险合约受益人的你杀害了投保人，你非但不能拿到保险金还会触犯法律；但如果你为自己持有的企业债券买了保险，你真的可以这么做。

　　信贷违约掉期产品(CDS)就是贷款或信用违约保险，目的是在债务人违约时保障债权人利益。通常是债权人向保险公司投保，在债务人违约时，由保险人代为偿还。但该市场已经成为了美国金融监管改革的焦点。本周一，指数编制机构Markit Group表示，该机构已被告知美国司法部在对信贷衍生品及相关市场进行调查，另外华尔街各个主要银行也应该于本月中旬提交详细的CDS报告给美联储。

　　“CDS是一个彻头彻尾失败的产品，” GLS资本管理公司合伙人Roy Ku说，“这个产品让债权人在公司出现困难的时候站到了对立面上，并且本身还引起了一大堆的麻烦。”

　　空心债权人的反向激励

　　一般的理解是信贷违约掉期产品为债券市场的发展起到推动作用，因为投资者在得到保障时候可以更加放心的投资债券类产品，特别是高风险债券；另外企业可以更加容易的得到融资；而保险人也可以赚取自己的利润。

　　这似乎是多赢的局面，但并不总是如此。

　　众所周知，当企业陷入偿付困境的时候，债权人其实主导了企业的命运。而一旦这些债权人变成了“空心债权人”，他们的目标将会是毁掉公司而不是帮助公司渡过难关。

　　事实上，我们看到了很多这样的例子。根据美国存管信托及结算公司(DTCC)的数据，在通用汽车6月初破产之前，投资者持有340亿美元的CDS产品。在通用破产之前，DTCC就预计，即使考虑到这些投资者还持有相关的通用汽车债券，通用的破产也会给CDS投资者带来24亿美元的收益。

　　“应该想一想最近Abitibi Bowater(曾经是全球最大的新闻纸制造商)和通用汽车的破产。在这两件事中，一些债券持有人拥有着这两家公司的CDS，他们坚持让其破产而不是重组的重要原因在于，破产给他们带来的收益要高于重组。”索罗斯基金董事会主席索罗斯在2009年国际金融协会春季会员会议上说，“就像你既是一份个人人寿保险合约的受益人，同时又有杀了投保人的权利。”

　　保险人困境

　　发行CDS的保险人认为他们只是为债券提供保险，毫无疑问他们低估了这些CDS的价值。保险合约只有当违约真正出现的时候保险人才需要进行赔付，而CDS并不如此简单。

　　CDS是交易的产品，在很多时候CDS成为了一个投资品，甚至市场上开始出现了与一系列债券CDS产品挂钩的指数。

　　很多时候，投资者买入CDS并不是因为相对应的债券真的会出现违约，而只是认为该CDS产品的价格将会上升，特别是投资这类产品的风险一定，而收益近乎无穷大。

　　这里的原因在于，CDS实际上是保险公司在打赌债券不会违约，但实际上债券大面积违约的几率要大于寿险投保人死亡的几率；另一方面，CDS由于其特殊的设计，它事实上还在打赌债券价格不会下跌，这也就等于是在给宏观经济打包票。

　　不管债券违约这个事件是否会最终发生，只要债券价格下跌导致预期的赔付收益上升(即CDS的价格上升)，那么保险公司的账面就会发生亏损。因为保险公司事实上必须向CDS的投资者兑现这种收益。

　　Invesco的投资组合经理穆勒指出，CDS的价格并不仅仅只是反映了相对于债券的违约率，还有其他因素包含在其中，包括流动性，以及市场深度等等。

　　CDS价格大幅飙升以及相对应债券被抛售将重创保险人的资产负债表，虽然相关的债券并没有出现大面积违约，但保险人仍不得不面对巨大的公允价值损失。

　　保险人，特别是发行了大量AAA级债券的CDS的保险人并没有足够的资本来应对危机，因为出售这些CDS并不需要资本金，美国国际集团(AIG)甚至将出售CDS的大部分收益直接归为利润，在他们看来，这些债券真正出现问题的几率实在太小了。

　　一旦市场开始担忧保险人的状况，那么市场情绪将被进一步激化，因为对于CDS市场来说，其风险并不仅仅来自于相对于的企业债券违约，同时还有保险人违约的风险，而一旦这种风险情绪在市场上蔓延，局面将变得更加难以收拾。

　　这也是为什么CDS最终击垮了AIG，最终美国政府不得不介入来担保AIG的债务，从而防止整个金融市场陷入灾难。

　　“有些衍生工具就完全不应该被允许交易。”索罗斯表示，“例如CDS，当我越了解它，我越认为它是真正的毒药。”

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