张龙青/文

　　货币主义者担心，美联储大量注资将为通胀装上起飞的翅膀，一经启动，必将直冲云霄。不过，受货币流通速度和产出缺口的严重冲击，现在看来，担心恶性通胀还为时过早。

　　美联储近日决定注入1万亿美元，来拯救深度衰退中的美国经济。其中部分将购买长期国债，这是42年来头一遭。此举震惊市场。美国股市立即冲高，国债收益率创1987年以来最大单日跌幅，美元兑欧元重跌至两月低点。

　　同时，这引起了市场的广泛讨论，尤其是货币主义者的深切忧虑。该学派认为，通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。美联储大量注资将为通胀装上起飞的翅膀，一经启动，必将直冲云霄。从上世纪诸国货币增长率和通胀率关系来看，这种观点无疑是正确的。经验数据也表明，货币增长率高的国家，通胀率往往也高。

　　然而，从短期来说，货币数量论则有很大缺陷。在经典的MV=PY公式中，M指货币供应量，V是指稳定的货币流通速度，P是一般物价水平，Y是产出或者说收入，PY是指名义GDP。可见，当货币流通速度不变时，货币供应量和名义GDP成正比。当产出不变时，即现有物品和劳务不变时，货币供应量又和物价水平成正比。但上述逻辑有两点值得关注：

　　第一，V这个变量。现实中，货币流通速度是一个变量。我们知道，货币流通速度与人们的收入和支出方式有关。在经济萧条和经济繁荣时，人们的收入和支出方式会有很大的改变。

　　另外，在金融创新越来越快和多样复杂的情况下(如信用卡的应用相当于加速了货币的流动速度，因为人们只有实际交易的时候才使用银行货币，货币的持有量减少了)，V也会改变，而且难以预测。总而言之，V既不稳定，也难以合理修正。

　　第二，中央银行仅能控制基础货币，即社会公众手持的现金和商业银行在中央银行的存款准备金。而从基础货币到广义货币，及从广义货币到名义GDP的关系，在经济周期不同阶段差异性较大，三者之间的关系很难用一个明确公式或回归关系来解释。

　　正因为此，美国等诸多国家放弃了把M1和M2作为通胀关键指标，而将产出缺口作为货币政策的非常重要因素。产出缺口是总需求与社会商品和劳务的潜在总供给之差，一般由劳动力、资本存量和通胀预期决定。产出缺口与通胀率密切相关，当总需求高于潜在产出时，通胀率上升，而总需求低于潜在产出时，通胀率下降，甚至通缩。中央银行主要通过调整银行储备来改变短期利率，来影响不同期限利率水平，进而改变借款者成本，从而影响社会总需求。

　　从产出缺口角度，我们就不难理解美联储当前的行为了。当前，深陷危机的美国总需求严重不足。据美国著名经济学家、加利福尼亚大学教授托马斯·梅耶估算，美国到2010年的产出缺口将高达GDP的9%。

　　在这一严峻情势下，通缩是当前更大的威胁，如何刺激社会总需求是美联储的首要任务。我们知道，在金融危机影响下，市场利率和政策利率已发生了严重背离，尽管美国政策利率已降至零附近，但市场利率依然高企，从而通过进一步调低政策利率刺激需求已没有空间。美国政府通过采取数量工具等政策，购买长期国债，即“债务货币化”来支持政府投入，这还将压低市场长期利率，从而有效刺激社会总需求。

　　充裕的货币流入市场并不可怕。可怕的是一旦通胀启升，政府特别是美联储不作为。届时，货币主义者的担忧不免变成现实。从而，如果一旦总需求超过潜在总供给，美联储作为独立的中央银行应该逐步拧紧水龙头，不过现在看来，这还为时过早。

　　(作者为中国工商银行金融市场部分析师)

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