鉴于欧美国家正在采取措施化解银行等金融机构的潜在危机，信用违约掉期的确是一颗定时炸弹，但其威力被高估，所以，不排除全球经济和金融市场有持续恶化的可能，中短期内仍将可能有较多金融机构倒闭，但今年爆发破坏力类似去年9月“华尔街金融海啸”般巨大的金融海啸的概率应该较小了。

　　吴建环

　　这场发端于华尔街的金融海啸是从美国雷曼兄弟等投资银行破产开始的，在欧美各国政府纷纷出台力度空前的救市和经济刺激措施后，国际金融市场的危机渐趋缓和。然而时至2009年1月中下旬，苏格兰皇家银行、花旗银行、美国银行等大型商业银行纷纷告亏，预示着还有更糟糕的局面在后面。于是就有观点认为，中短期内可能爆发第二波金融危机；更激进的观点则认定，今年6月可能爆发第二波金融海啸，其对全球经济的破坏性将会是第一波的三倍之烈！

　　笔者认为，中短期内仍将可能再现较多金融机构倒闭甚至系统性金融风险恶化；然而，今年爆发破坏力类似2008年9月“华尔街金融海啸”般冲击巨大的金融海啸的概率应该较小了。      

　　如此判断的理由是：

　　第一，欧美主要国家房地产市场将进一步下跌。

　　从美国房地产前几轮周期调整的幅度看，美国房地产市场可能还有约10%以上的下跌空间。法国房地产也已滑入衰退通道，数据显示，2008年8月至10月，法国新房开工量同比下降20.6%，房屋建筑许可证发放量同比减少24.4%，第三季度新房销量比上年同期锐减44%。英国房地产价格尽管自2007年底至今已经下跌了10%以上，但今年进一步大幅下跌的可能性仍较大。欧美房地产市场的下跌无疑将会使欧美银行出现更多的住房贷款呆账，并进一步打压房贷抵押债券和其他相关金融衍生产品的价格，进而对金融机构和金融市场造成冲击。

　　第二，金融机构的去杠杆化仍将继续，一些国家经济的调整还远未结束。

　　欧美一些发达国家金融机构的去杠杆任务艰巨，金融机构的损失还没有充分暴露。欧洲大型银行的杠杆比率（总资产/股东权益）平均在20倍以上，美国五大投行中的幸存者全部向商业银行转制（其身为投行时杠杆更是高达30多倍），这些欧美金融机构都将逐步向商业银行12倍左右的杠杆率转换。据估计，欧美金融市场将会有大约4.3万亿美元的资产等待削减或者“去杠杆化”销售。因此，可以说金融体系“去杠杆化”过程才刚刚开始。

　　至少，在短期内大规模减记资产或者去杠杆化销售将导致资产价格大幅下降，引发金融市场动荡，同时，还会加剧信贷紧缩，实体经济活动的合理资金需求将难以满足，中期内金融危机将进一步向实体经济扩散。另外，一些国家在经济繁荣时期未曾暴露的不合理经济结构和经济增长方式的弊端将进一步显现，在金融危机影响下，实体经济的进一步调整甚至恶化可能难以避免。可以肯定的是，金融危机将给实体经济带来比资本市场更严重的冲击。

　　第三，市场信心仍十分脆弱。

　　目前世界主要货币市场仍未完全解冻，信贷市场依然偏紧，各国投资者对金融市场和实体经济的信心还很脆弱。在此情形下，若个别大型金融机构突报巨亏或者个别经济大国的经济金融状况比市场预期要差，都可能引起市场动荡甚至促发全球金融市场进一步恶化。尤其需要指出的是，在当今全球化和信息化日益深化的时代背景下，金融风险的扩散愈加倾向于超出常理的判断。例如，在2000年初，网络公司仅占美国股票市场份额的7%左右，当时人们认为，网络公司泡沫对强大且富有弹性的美国经济不可能产生大的影响，但结果出人意料，网络公司泡沫破裂造成随后两年半内标准普尔指数暴跌49%。类似的，在2007年初，次贷仅占已发行证券化抵押贷款总额的14%，人们也认为其对经济宏观面影响甚微，但随后次贷问题却发展成为大萧条以来最严重的一场全球性金融危机。

　　另外，目前一些国家的社会或政治秩序能否保持稳定面临考验，这也是影响全球经济金融稳定的重要因素。

　　既然不排除全球经济和金融市场持续恶化的可能，但为什么又判断今年爆发破坏力类似去年9月“华尔街金融海啸”般巨大的金融海啸的概率较小呢？

　　首先，欧美国家正在采取措施化解银行等金融机构的潜在危机。美国奥巴马政府在制定第二阶段金融救援计划方面，正在重新考虑对银行的非流动性资产进行担保的措施。该计划可能包括多方面的措施：资产互换、某种形式的“坏账银行”措施和抵押贷款止赎权的救援方案。欧洲央行也正在为欧洲那些考虑设立“坏账银行”以收购问题资产的政府制定准则，而德国也接近就帮助国内银行各自设立“坏账银行”的一项法案达成协议。

　　与此同时，各国政府正在采取力度空前的救市和经济刺激措施，并吸取了美国政府不救雷曼兄弟的教训，大型金融机构若再出现危机必将得到政府的全力救助。

　　其次，信用违约掉期是一颗定时炸弹，但其威力被高估。有观点认为，信用违约掉期（简称CDS）在今年将出现大规模违约，从而引发第二波金融海啸。

　　CDS是一种信用风险转移契约，卖方向买方提供信用违约风险担保。所有的CDS交易均为场外交易，并不通过中央交易所或者结算中心。最令人担忧的是，CDS交易不但没有受到管制，而且没有相关的官方统计数据，监管上的困难导致有关机构无法防止灾难的发生。有学者就根据大致估算的CDS市场规模（40多万亿美元），得出今年CDS将可能出现高达10多万亿美元这一天文数字的损失。

　　然而，上述估算忽视了“双边交易”而存在许多“重复计算”，笔者认为，整个CDS市场的规模或许被高估了。假设某机构在金融海啸发生之前已沽出大量CDS，在雷曼兄弟倒闭事件发生后，按常理它一定会尽力为已卖空的合约补仓。为了降低损失，它可以选择以下的对冲方法：一是沽空类似债券；二是为同一债券购买CDS，也就是“双边交易”。2008年第四季度CDS市场的表现也证明，整个CDS市场确实存在大量的双边交易。这大大降低了爆发破坏力类似华尔街金融海啸的第二波冲击的可能性。

　　（作者单位：交通银行发展研究部）

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