巴菲特阐述并购六原则 2006年致股东函长达21页

　　

△全球投资者景仰的“股神”巴菲特

　　编者按：在3月4日公布的伯克希尔公司年报中，巴菲特不仅披露了该公司在2005年的经营业绩和财务数据，更让人津津乐道的是他一年一度的“致股东函”。成千上万的“巴菲特迷”希望从这位75岁的“巴哈马圣人”的字句中寻找今后投资的启示。

　　这封“致股东函”有21页，占82页的伯克希尔公司年报篇幅的1/4，我们摘译其中部分内容，以飨读者。文中小标题为译者所加。

　　六大标准主导大宗并购

　　在过去数十年里，伯克希尔公司的现有业务在总体上可以实现比较温和的收益增长，但它们不可能实现真正令人满意的回报，因此，伯克希尔需要大宗并购。

　　伯克希尔公司在美国和国际上寻求那些能满足其并购六条原则的目标企业。这六大原则包括：一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于7500万美元，除非它能很好地融入伯克希尔公司旗下某一企业）；

　　二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；

　　三是业务收益状况良好，股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；

　　四是现成的管理团队；

　　五是业务简单；

　　六是提供收购报价。

　　2005年，伯克希尔公司共达成了5宗并购。伯克希尔公司在这5笔交易中都没有发行新股来融资。这一点很关键，但通常被投资者们忽略。如果一家企业管理层以售股的方式收购另一家公司，这意味着收购方股东“出售”了自己的部分利益。伯克希尔公司也实施过这样的并购，当然也是以摊薄股东权益为代价的。

　　去年春天，伯克希尔子公司中美洲能源控股公司达成了以51亿美元收购电力企业太平洋公司（PacifiCorp）的协议。6月30日，伯克希尔公司宣布收购医疗责任险企业Medical Protective公司。8月31日，伯克希尔公司收购了娱乐设备制造商Forest River公司。11月，伯克希尔公司收购了商务信息提供商Business Wire公司。12月，伯克希尔公司收购了未上市的Applied保险公司。

　　与其他多数并购公司不同的是，伯克希尔公司有一个进入策略，却没有“退出策略”。伯克希尔的策略就是“买进并持有。”

　　保险业务

　　保险是伯克希尔公司的核心业务，也是伯克希尔公司最关注的四大主业之首。巴菲特首先谈到了“浮存金”（float）及其时间成本。

　　浮存金是保险公司暂时管理但并不属于它的资金。浮存金产生主要有两大原因，一是保险公司先收取保费再提供保险服务，这个时间差通常达一年以上；二是今天发生的损失事件并不会导致保险公司立即做出赔付，保险实际支付甚至需要事件发生多年之后才会谈判和解决。

　　伯克希尔公司1967年进入保险业时的浮存金约2000万美元，现在该公司持有的浮存金已达到490亿美元。2004年年底时，伯克希尔的浮存金为461亿美元，一年时间增加了29亿美元。

　　浮存金的主要来源是保费收入，如果保险公司的承保业务能够盈利，那么浮存金就像是来自投保人的“无息贷款”。伯克希尔公司在近40年的承保史中，有一半的年份实现了承保盈利。因此，保险公司仅仅是持有这些资金就能产生大量利润。

　　2004年，伯克希尔公司的浮存金成本几乎为零，但由于2005年美国遭受了几次飓风袭击，该公司为此支付了近34亿美元的巨灾赔偿。得益于盖可等保险公司的良好业绩，今年的浮存金成本基本上仍可以忽略不计。

　　伯克希尔公司的再保险业务主要是通用再保险公司和国民赔偿公司。全球再保险业在去年的飓风灾难中蒙受了巨大损失，伯克希尔公司会调整今年的再保险合同条款，费率水平也必须上调了。如果保单价格适中，它仍将成为世界上最大的巨灾风险承保商。

　　伯克希尔公司旗下的其他直接保险公司共获得保费收入12.7亿美元，盈利3.24亿美元。

　　衍生品风险

　　从1998年起，伯克希尔公司每年要以大量的股东资金用于终结通用再保险公司的衍生品业务。巴菲特在1998年收购通用再保险公司时就意识到了这个问题，并努力结清这些合约。

　　通用再保险公司1990年建立衍生品交易部门时是为了其满足其保险客户的需求，但我们在2005年清算的一份衍生品合约有效期竟然达100年。

　　很难想象谁需要一份这样长的合约，一份依据多重变量的衍生品合约实际上很难根据市场原则定价，只是给交易员确定其价值时提供了充分的想象空间。一个依据大量假设数字确定其受偿金额的企业或业务，无疑是非常危险的。

　　通用再保险公司原来签署的衍生品合约有23218份，到2005年只剩下2890份。2005年，为了退出通用再保险公司以前的衍生品业务，伯克希尔公司为此承担了1.04亿美元的损失。1998年至今，伯克希尔公司已经因衍生品合约亏损了4.04亿美元。

　　贸易赤字和CEO薪酬

　　不要指望从我的投资组合中发现什么奇迹。尽管我一直对那些业务增长强劲、盈利性好的企业特别青睐，但它们不总是可以在合适的价格买到的。

　　如果一家企业希望在10年内将自己的市值翻一番的话，那么它每股收益至少应实现每年6%—8%左右的增长，其股价也能获得相应的增幅。虽然一些经理人认为我过于保守，但我希望自己是正确的。

　　怎么评价CEO对于一家公司的重要性都不过分。但巴菲特也认为，美国企业CEO的薪水太高了，与业绩表现脱节。董事会支付CEO高薪仅仅是因为对手公司在这么做。

　　巴菲特的年薪为10万美元，而他领导的伯克希尔公司去年的总收入为816.6亿美元，净利润85.3亿美元。

　　2000—2004年期间，伯克希尔公司押注“美国的巨额贸易赤字有可能使美元走势疲软”，其外汇远期合约使之获得了29.6亿美元的盈利。但在2005年，伯克希尔公司开始调整其外汇投资策略，减持了其包括12种货币的外汇投资组合，从去年9月初的165亿美元减少到目前的138亿美元，而一年前，伯克希尔公司的外汇投资组合达214亿美元。

　　伯克希尔公司和巴菲特本人对股票和债券持长期观点，但也认为，贸易赤字将是制约美国的一个长期问题。影响美国国际收支平衡的因素仍在恶化，美国的外国直接投资也可能逐渐减少，甚至出现倒流。这可能使伯克希尔公司的外汇投资在2006年继续出现亏损。

　　去年美元指数上涨了12.6%，导致巴菲特在外汇投资上损失了9.55亿美元，其中5800万美元来自第四季度。

　　（李豫川编译）