太阳能龙头无锡尚德海外IPO 发行价将超10美元

　　联合证券研究所　杨军

　　11-13美元发行定价有望达到

　　正在全球路演的无锡尚德(SUNTECH)拟以11-13美元的价格在纽交所发行2638万股ADS，其中，2000万股为新发，638万股为老股东出售。如以13美元的发行价格计算，尚德的发 行市值为18.85亿美元，公司创始人施正荣的身价则高达8.84亿美元。继互联网之后，财富故事将再一次在光伏行业上演。

　　无锡尚德发行前，尚德总股本为1.25亿股；发行后，尚德总股本为1.45亿股，其中，施正荣持有6800万股，占46.89%(未考虑超额发行部分的影响)。有关人士预计，纽交所10日给出尚德定价，14日挂牌交易。

　　无锡尚德是我国最大的

太阳能电池片生产商，原有10、15、25兆瓦的三条生产线，合计50兆瓦，今年9月又有两条35兆瓦的生产线投产，目前的总产能达到120兆瓦，全球排名第6。

　　尚德2004年总收入8529万美元，净利润1976万美元，毛利率为29.5%，销售净利率23.2%。2005年1-9月收入13701万美元，净利润为2007万美元(此净利润扣除了发行费用、期权费用)。今年1-9月实际净利润为3197万美元，销售净利率23.3%，毛利率为32.8%。

　　从尚德1-9月的数据分析，硅料价格的上涨并未导致毛利率及销售净利率的下降，原材料价格的上涨通过生产规模的扩大以及电池组件价格的上涨而得到了大部分消化。

　　同时，必须注意的是，尚德的产业链只有电池片、电池组件这两个环节，且部分组件返销给SOLARWORLD，如果产业链更加完整并直接面向终端市场，尚德的销售单价、毛利率、销售净利率将高过目前的水平。

　　我们预计无锡尚德2005年的产量为70MW、销售收入为2.5亿美元，净利润为5000万美元，2006年的实际产量为120-150MW，销售收入为4-5亿美元，净利润为8000万-1亿美元。

　　按照1.45亿股的总股本计算，尚德2006年每股收益为0.55-0.69美元，动态发行市盈率为19-24倍。

　　与10月初以20倍市盈率成功在德国发行的Q-CELL　相比，我们认为，尚德的发行定价合理。

　　募资投向遵循“拥硅者为王”

　　通过此次发行，尚德将获得约2.2亿美元的资金，其中1亿美元将投入硅料、4000万美元扩建生产线、2000万美元投入研发。

　　从募集资金投向看，尚德也难以跳出“拥硅者为王”的俗套。根据我们的判断，IPO成功后，尚德极有可能重组洛阳中硅(洛阳半导体厂的下属公司)。目前，国内只有峨眉山半导体厂、洛阳半导体厂以及中国有色金属研究院拥有多晶硅生产技术。根据尚德的路演材料，尚德2006年所需的原材料已经落实135MW，其中向LDK采购30MW，向SOLARW　O　R　L　D　采购25MW，向天威英利采购20MW(英利扩产后，硅片产能为70MW，电池片产能为50MW)，向洛硅采购30MW，向其他企业采购30MW。

　　虽然尚德、SOLARWORLD、天威英利是竞争对手，但同时也是合作伙伴。在原材料紧张的情况下，能否有效融入全球光伏产业链，建立稳定的上下游关系是光伏企业成败的关键。

　　2004年，尚德72%的销售收入来自德国、17%的收入来自欧洲其他国家、8%的收入来自国内，而2005年1-9月，来自德国的销售收入已经下降至54%，来自欧洲其他国家的销售收入上升至25%，来自国内的上升至17%，对德国单一市场的依赖已经有所降低。

　　进一步认识光伏企业价值

　　对于尚德的IPO，我们持乐观的态度。如同网易的上市并没有造成国内其他互联网公司的衰落一样，尚德的成长并不意味着国内太阳能企业的此消彼长。

　　仅仅依靠无锡尚德、天威英利难以实现中国光伏产业的成长，中国的光伏产业需要的是政府的扶持、基础研究的投入以及硅料厂、硅片厂、电池片厂、设备提供商、超白玻璃厂、银浆厂、焊条线厂、逆变器厂等产业集群的形成，而这一切，需要的就是尚德即将在纽约上演的财富故事。

　　我们认为，尚德的IPO成功将标志着中国光伏产业元年的开始。如果说2005年是光伏行情的预演，那么2006年将是价值的再挖掘。

　　尚德的成功发行将使得我们进一步认识全球的光伏产业以及国内的光伏企业，反思光伏产业进入壁垒、产业发展因素、

石油价格的影响、政治影响、供需平衡等一系列问题，再认识被市场遗忘的硅料厂、超白玻璃生产企业的价值。