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　　刘纪鹏

　　中国企业改革与发展研究会副会长、中国政法大学资本研究中心主任、博士生导师

　　亲爱的理财周报读者：

　　2014年5月份，习主席提出新常态，并由此引出了新热点问题、新机遇问题、新挑战问题。新常态一词最初由美国人在2010年提出。过去美国闹危机并非常态，一般几十年才出现一次，但进入21世纪以后，危机却一场接一场出现，直到现在还没有过去。在这种常态下，用金融手段调节经济的方式势必要改变。

　　金融始终是困惑我们的大难题。我们提出新常态，其特征是“三期交汇”，即经济增速的换挡期，产业结构的调整期和四万亿投资的消化期，实际还有金融危机的潜伏期和政治经济社会变革的敏感期。在这样“五期交汇”的背景下，需要在改革和发展上都有新思路。

　　关于改革，我们提出“四改择优，金融当头”。中央提出了336项改革思路，由6个小组分头落实。但进展速度不甚乐观，因为各组各执己见，有的谈政治体制改革，有的谈政府体制改革，有的谈混合所有制改革，还有的谈金融改革。而其中意见比较统一的就是金融改革。所以，四改择优，金融当头。

　　而如何进行金融改革？金融改革必须打破两个垄断，即货币金融垄断和资本金融垄断。

　　货币金融以商业金融为代表，以银行体系为背景，实行间接融资、债权融资。2008年，我们10个教授曾给领导建议，以每年300家的速度办股份制银行。梧桐树引来金凤凰，如果小银行到交易所上市，必将吸引社会资金往小银行走，同时其资金的使用一定会本地化。

　　资本金融也一样。长期以来，股市就是“千军万马过独木桥”，问题丛生。券商都去创新，主板无人坚守。证券公司自营业务减少，股票代理业务平均比重降低，大部分券商都去做私募、理财、创新。所以，私募和场外交易市场的春天来了，必须大力发展。在发展中，要保证资本金融的流动性，因此一定要以资本市场作为依托。

　　所以，资本市场多层次化、资本市场品种的多样化、资本市场主体的多元化，成为目前打破沪深两家交易所垄断主板的关键。同时，围绕上述的多层次化、多样化和多元化，出现了市场的多层次化，“12345板”都出现了。

　　产品的多元化包括股票、债权、固定收益类的多元化发展。主体的多元化，不仅有公募，还得有私募。三板多元化发展、打破金融垄断的进程，吸引了各方瞩目，包括证监会[微博]、市场在内都认为这是走出新常态，实现繁荣的新举措。在这么重要的时点上，三板破土而出，挂牌企业数量已超过1500家。

　　然而，“三板”走向何处，才是大家更关心的问题。

　　传统观点认为三板是场外市场，但三板不认为自己是场外市场，因为其在三个指标上，都已经突破了国家政策的规定。第一，企业股东人数突破200人的限制。第二，股票交易从三万股一手变为一千股一手，实现了标准化。第三，新三板已推出做市商制度，年底还要推出集合竞价制度，流动性将有所提升。同时，新三板的市场准入制度也不再成为局限。虽然其名义上有注册资本达到500万以上的门槛，但是中国注册资本制度已经变为授权资本制，注册资本金可分三年或五年实缴到位。

　　在这种情况下，我觉得三板的定位也引发了一些争论。因为，新三板挂牌企业有部分为非上市的公众公司，上市挂牌前没有IPO，但是有定向募集，而且定向募集对象人数比主板还多。等集合竞价开通后，挂牌速度、股权集中等流动性差的问题得到解决，三板将更加引人注目。到那时，再上三板就为时已晚。

　　所以，关于新三板，有三个问题十分重要。第一，审批方式要改变；第二，前期形成规模之后，要更加注重规范性；第三，新三板走何种模式，如何发展，向哪里发展。

　　三板的发展深层次问题在于交易所之间竞争关系的处理。14年前，在主板欲复不能，创业欲上不成的背景下，陈东征理事长策划在深交所[微博]开通中小板，设计出“三步走”战略。第一步，设立门槛并不低的中小板，第二步开通低门槛的创业板，第三步开通无门槛的创业板。本来在开通有门槛的创业板后要取消中小板，但由于各种原因，中小板和创业板都保留了下来，同时三板被作为无门槛的创业板培养。现在三板在“羽翼丰满”后，成为了深交所的“竞争对手”，于是深交所甚至也在考虑开通无门槛的板块，接纳一些科技、互联网企业。

　　那么，深交所和新三板到底是什么关系？关于转板的问题，深交所是否会给三板开绿色通道，让三板的挂牌企业能转到主板上市？这些都是困惑大家的问题。

　　而对于三板而言，如果开通转板机制，那么挂牌的企业在三板培养后都被送往深交所，三板就成为了深交所的“选秀池”，无法发展壮大。如果不开通转板机制，新三板就要在内部进行多层次划分，实行集合竞价制度。参照美国纳斯达克[微博]的模式，新三板可按照业绩高低和交易方式划分出三个板块。同时，政策也在不断变化，500万的准入制度也许会进行调整。如此看来，留在新三板，也可能是企业今后的一种选择。

　　从这个意义上来说，今天交易所之间的关系是非常微妙的，交易所之间如何有序竞争也是非常重要的。关于三板转板、绿色通道，这里面既有交易所之间的博弈，也有谁能够获得更多政策支持的问题。但是总的来讲，交易所之间的规定应该放开。新三板在无门槛的体制下，一旦集合竞争开通，竞争力必将迸发出来。此外，四板和各交易所的关系也应受到重视。

　　在这种背景下，我认为三板和四板之间必须是不排斥的关系，如果三板排斥四板，就会丧失主动。现在四板是大家争夺的重点，也是选秀池。四板是今后很重要的战略资源，要以包容的态度对待转板的问题，形成联盟而不是简单竞争的关系。因此，今后占据中国未来资本市场主动性的关键就在于谁占有了四板。

　　2014年12月29日

　　北京市海淀区苏州街18号院长远天地大厦B1座10层1005

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