11月19日，申银万国[微博]发布2015年策略报告，其中两份针对新三板市场的报告从整个市场层面和TMT投资策略层面作出了投资建议。策略指出，新三板不同于A股的投资模式，投资者需要引入投行思维和PE/VC思维。

　　策略报告指出，新三板市场大致呈现如下几个特点：从整体上看，新三板仍是一片估值洼地，虽然市场内部估值分化大，但多数行业相对创业板明显折价；新三板投资介于股权投资和权益投资之间，不同于A股二级市场传统的盈利模式和投资理念，投资专业性强，风险大，一二级联动，不以交易为主要目的，成长性重于流动性，强调股权投资和资本回报，而不同于注重博取差价和资金回报的A股二级市场；财务上，新三板许多公司处于初创期，业绩波动大，常出现负增长，甚至亏损，估值方法受到挑战。

　　以TMT板块为例，新三板投资逻辑与A股二级市场有明显区别。TMT是新三板的主力军，截至10月24日，共计1209家新三板挂牌企业，其中申万一级行业的电子、通信、传媒和计算机四个行业公司占比37.7%。

　　申银万国认为，新三板TMT公司资源比创业板和中小板丰富，其中互联网传媒、文化传媒、营销传媒、计算机应用等行业公司数量明显超过中小板和创业板；其次，新三板TMT公司市值普遍较小，平均市值仅2.5亿元，远小于创业板的64亿元；再次，新三板TMT公司中ROE中值、PE中值、净利润增速比中小板和创业板均有优势，投资价值凸显。新三板TMT公司ROE中值明显高于中小板和创业板，但估值水平比后者低一半。

　　不同的新三板制度造成不一样的投资模式。申银万国表示，新三板信息不透明，企业处于初创和成长期，投资者主要是VC/PE，介入与退出方式不同，造成券商、投资者、企业关系不同。投资新三板需要同时从投资和研究两方面改变。投资方面，分散投资，熟悉企业，建立畅通的沟通机制，发挥股东积极主义作用比较重要，而研究来说，要关注创业团队，重视盈利模式和短期业绩，重视从上而下选股。

　　申银万国认为，目前新三板也是上市公司跨界成长选秀场。截至9月30日，关于上市公司参与新三板挂牌公司，申银万国整理出127个案例，上市公司及其关联方的持股比例达到58%，上市公司直接间接持股比例26%。并且，并购将是主流退出方式之一，截至11月12日，已有14个新三板公司被收购案例，其中11家终止挂牌，并购方多为上市公司。

　　因此，申银万国建议，掘金新三板，要关注几条思路。一是关注流动性可能改善的标的，股本大，盈利好，收入水平高的公司最可能转成做市；二是关注流动性比较好的标的，做市中一批流动性好的公司可重点覆盖；三是关注产品技术，商业模式独特的公司；四是关注一些强势股东的公司，如上市公司背景。

　　总而言之，新三板的三大赢利点分别是公司成长、估值溢价、做市盈利；而三大风险点分别是业绩波动、公司治理和流动性。

　　鉴于新三板市场的上述特征，申银万国认为，投资者应该跟上PE/VC的步伐，精选个股投资。

　　根据2013年年报，有560家PE/VC/产业投资基金参与298家新三板公司，交易价与定增价相比，82家收益为正，20家收益为负，经除权调整后的平均收益率86%，中值收益率38%。

　　从目前新三板的股东结构来看，机构投资者进入的量还不大，进到公司前十大股东的机构投资者持有市值占总市值17.4%；有55%的公司前十大股东里没有机构投资者，机构投资者持股占50%以上发公司只有5%，50%以下的占40%。

　　综上，申银万国建议，投资者应在投行思维和PE/VC思维的基础上，综合运营多种估值方法，结合其他金融安排或资本运作，在新三板市场挖掘并扶持下一个知名大企业。

　　(编辑：余佳莹)

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