虽然流动性有所改善，但“现在券商做市都不主动。即便是在可赚钱的时候，大家都不敢卖。因为手里货太少，做市商受底仓限制不敢卖。”

　　理财周报记者 张羽/上海报道

　　自8月25日新三板做市商上线至今约2个月，已有两月有余。43只首批做市股票大多数形成了连续的价格曲线，并且价格相对公允稳定。

　　不过，尽管新三板的流动性已经有所改善，但是其交易情况仍难言乐观。做市标的股成交数量高而成交金额却很低，做市商因手中的库存量不足而惜售。

　　新三板的迅猛发展为券商参与新三板市场的各个业务环节，增加业务收入空间奠定了基础。其中，做市商的推出相当于给证券公司新增了一个业务的市场平台。

　　华泰证券研究显示，参照美国以及台湾经验数据，假定做市商股票买卖价差为5%，新三板交易量占上交所[微博]交易量的2%，做市交易占新三板总交易额的90%，则做市商业务每年可为券商带来收入205亿元。

　　在成交金额以及市场流动性的双重作用下，券商做市买卖价差、佣金的盈利几乎可以忽略不计，库存股票增值成为券商做市的主要利润来源。

　　不过，各家券商的估值判断、研究以及销售能力不同，并非所有做市商都能取得库存股的增值收益。

　　新三板流动性改善，交易难言乐观

　　股转系统官网公布的数据显示，截至10月21日，新三板累计挂牌公司1194家，总股本493.02亿股。其中做市转让54家，总股本25.55亿股；协议转让1140家，总股本467.47亿股。当日，做市转让股票38只，成交金额1236.91万元，成交数量223.48万股，成交501笔；协议转让股票36只，成交金额6600.75万元，成交数量1747万股，成交146笔。

　　申万研究数据统计显示，自8月25日至9月30日，新三板全市场日均成交家数67家，占比6%；做市转让日均成交家数39 家，占全部做市标的的74%；26个交易日全市场换手率0.83%，做市转让股票换手率1.54%，协议转让股票换手率0.79%；剔除九鼎投资这一特殊标的后，做市股票以占全市场4.6%的股票家数、5.4%的总股本，实现了全市场81.8%的成交量和50%的成交额。

　　毫无疑问，新三板做市商制度上线至今的两个月时间，已经大幅改善市场的流动性，初步达到市场预期。股票做市之后不仅很快都有了成交价格，而且多数股票形成了连续的价格曲线；同时，做市业务实施后，市场整体涨跌幅和振幅逐日收窄，开始逐渐形成了相对稳定的市场公允价格。

　　做市商制度上线后，三季度市场活跃度继续上升。挂牌股票成交量9万股，是二季度近10倍；成交金额42亿元，环比放大163%；三季度有成交记录的有260家，环比增加81%，除九鼎外平均成交额1595万元，是二季度的2.3倍；成交额超过5000万元除九鼎投资等热门标的公司，转让方式为做市转让的卡联科技、德鑫物联等标的股也名列其中。

　　不过，尽管新三板的流动性已经有所改善，但是其交易情况仍难言乐观。

　　“交易并不活跃，个股波动大。”沪上一位券商行业研究员曾向理财周报(http://www.lczb.net)记者表示，目前做市商手中拥有的挂牌公司股票占新三板公司流通股的比例很小，机构投资者在二级市场炒的意愿不高。现在做市交易系统里参与更多的还是个人，整个交易都还没有打开，许多大宗交易投资者仍然选择通过协议转让交易。

　　对于做市标的股成交数量高而成交金额却很低的原因，沪上一家券商做市业务人士坦言：“做市股票市场普遍惜售，交易频率大幅上升主要是由做市商做市所引起的。”

　　按照股转系统规定，做市商得保证做市标的的流动性。在开盘期间持续双向报价累计时间不得低于3小时，每一笔交易完成以后下一笔报价不得超过5分钟，交易报价价差不得超过5%。做市商报价(超过30%)或股票成交价格(超过20%)变动幅度较大的，相关做市商应当及时向全国股份转让系统公司报告；股票短期内大幅上涨(连续3个转让日累计涨幅超过50%)的，构成异常波动，相关挂牌公司应当发布异常波动公告。

　　然而，做市商手中的库存量是其不得不面对的问题。

　　据悉，做市企业股东对前景看好或对控股权特别在意普遍存在惜售心理、做市需要动用券商资本金初期不愿大幅投入等原因下，一些券商拿到的初始库存股票存在数量少且价格不低。

　　“现在券商做市都不主动。即便是在可以赚钱的时候，大家都不敢卖。因为手里货太少，做市商受底仓限制不敢卖。”一位行业内人士指出。

　　“我们现在主要做的还是自己推荐挂牌做市公司的股票。与其他主办券商一起做市公司的票量不多，流动性保证不了。”一家华东中型券商做事业务部负责人向理财周报记者表示，做市商的库存股数量不是很多，做市商既要提供流动性，又要给市场提供持续报价，可释放的流动性受限。

　　太平洋证券副总裁程晓明直言：“对于做市商最理想的结果是双向报价，既能成交获得两个价差，同时库存量还不要发生大的变化。”

　　做市新增业务平台，每年收入可达205亿

　　从新三板市场年初扩容以来，这块新业务逐渐为各家券商重视。各券商不仅新设部门、机构、大量招聘引进新三板业务人员，而且投入巨额资金做市、举办相关推介活动。

　　相关人士认为，券商可以参与到新三板市场的各个业务环节，诸如为企业提供做市、挂牌、定增和财务顾问等服务，增加业务收入空间。

　　据记者统计，截至10月22日，新三板挂牌企业已达1202家，总市值约2000亿。此前已有包括安控科技(300370.SZ)、世纪瑞尔(300150.SZ)、北陆药业(300016.SZ)等9家企业转板上市成功；今年以来包括新冠亿碳、瑞翼信息、金豪制药等至少9家企业通过并购重组曲线上市；目前已有57家挂牌公司做市转让，涉及做市券商45家。

　　华泰证券研究分析称：“国内中小企业资源极为丰富，新三板定位即是为处于发展初期、不具备上市资格的中小企业提供资本服务，未来上板企业家数有望达到上万家，总市值规模有望达到万亿级别。”

　　此外，目前券商在新三板获得挂牌相关收入、定向增发收入、交易佣金收入及做市商收入等，预计2015年-2017年新三板可分别为券商带来2.3%、4.5%、8.4%的业绩贡献。随着定价功能的完善，新三板挂牌企业将成为并购资金的“标的池”，可再次激活新三板市场，预计成熟阶段新三板市场可为行业贡献15%收入。

　　毫无疑问，做市商的推出对于证券行业也是一个很大的机会，相当于给证券公司新增了一个业务的市场平台。

　　“做市商的推出不仅是对交易量的激活以及带来收入来源，更重要的是它将打通新三板市场上企业上下游产业链，未来证券公司在上游方面将在并购业务，直投业务形成一个比较好的项目资源；同时在下游方面，未来在新三板市场的一些公司可以获得证券公司提供的相关融资价值投资以及股票质押等相关的业务的链接。”上述研究员直言。

　　值得一提的是，做市商业务的推出不仅为券商再造一个增量业务平台，而且也能为其带来不菲的收入。

　　华泰证券研究显示，参照美国以及台湾经验数据，假定做市商股票买卖价差为5%，新三板交易量占上交所交易量的2%，做市交易占新三板总交易额的90%，则做市商业务每年可为券商带来收入205亿元。

　　不过，目前新三板仍处于发展初级阶段，股票市场交易尚缺乏做市经验，首批选择做市商交易方式的挂牌企业数量占比不高。但随着做市商激活交易的示范效应显现，预计新三板市场绝大部分挂牌企业会逐步选择做市商交易方式，同时券商做市收入也将快速增长。

　　新三板今年迎来跨越式的发展，今年上半年新增挂牌公司458家，是2014年以前挂牌数量总和的1.3倍，今年有望突破1500家。随着做市商制度上线和做市业务的推广，市场对于场外市场的前景非常乐观。

　　“场外市场广阔的业务领域将能培育出优秀的公司和孕育优秀的投行，预计未来2年将是做市商业务爆发的时点。”华泰证券研究表示，看好投行业务领先、资本实力雄厚、定价能力强的券商在做市商业务的综合优势。同时，新三板布局较早，项目资源储备较多，具有区域特色的券商也值得关注。

　　交易佣金收入低，库存股增值主盈利点

　　做市商业务推出以后，券商经纪业务收入又新增了一块新领域——做市交易佣金。

　　与A股市场一样，个人投资者买卖做市标的股是在券商营业部，新三板交易佣金的算法也相同。

　　其中，中国结算向双边投资者均收取股份过户费0.025‰、向结算参与人收取结算费0.1‰(暂免收取)；股转公司则向双边投资者均收取转让经手费0.5‰；出让方要向税务机关缴印花税1‰。

　　据记者调查获悉，目前券商新三板交易佣金主要在万八至千三之间，千分之一居多。但也有部分券商大打佣金价格战，将新三板交易佣金最降至万三，与A股最低佣金相同。

　　然而，目前影响券商做市交易佣金收入的问题并不是佣金率的高低，而是交易市场的活跃性。

　　“每天整个市场平均成交1000多万元，佣金哪怕按千分之一收取，也才1万多元。”有券商做市业务负责人向记者直言。

　　“我们觉得即使收取千分之1.5，都养不活做市部门的同事。”一家广州小券商人士表示，“做市商手上只有3-4只票，每天围绕3-4只股票交易，并且拿到的库存股又很少，不过是区区10万股，如何赚钱。”

　　此外，证监会[微博]关于买卖价差不超过5%的规定更是对做市交易佣金收入的约束。沪上一家大型券商做市业务负责人向理财周报记者直言：“买卖差价不超过5%，对做市商而言根本赚不了太多钱。”

　　做市盈利来源主要由买卖价差、佣金以及库存股票增值三部分组成。在成交金额以及市场流动性的双重作用下，前两部分的盈利几乎可以忽略不计，库存股票增值成为券商做市的主要利润来源。

　　譬如，在10月13日至10月17日之间，兴竹信息是新三板挂牌公司成交金额前10名中3家以做市转让的标的股之一，成交均价为6.22元/股，成交量为220.5万股。

　　理财周报记者统计发现，中信证券、广发证券、申银万国[微博]曾以5元/股价格参与兴竹信息定增，分别认购100万股、100万股、60万股。以目前成交均价计算，中信证券、广发证券、申银万国将分别盈利122万元、122万元、73.2万元。

　　另一个做市标的股铜牛信息在上述交易日期间也入围成交金额前10名，成交均价9.93元/股、成交量为83.3万股。

　　据悉，铜牛信息做市商银河证券、广州证券曾通过协议转让方式以4.5元/股分别受让铜牛信息85万股、20万股。以目前成交均价计算，银河证券、广州证券将分别获利461.55万元、108.6万元。

　　做市股票价格的确定对券商估值判断、研究能力以及销售能力都是一种考验，并非所有做市商都能取得库存股的增值收益。

　　例如，由东兴证券、申银万国做市的联合永道，截至10月21日收盘价为12.82元/股。而此前东兴证券、申银万国曾以17.38元/股价格参与联合永道定增，分别认购22万股、10万股。两者相比，东兴证券、申银万国将分别亏损100.32万元、45.6万元。

　　显然，估值仍然是新三板投资的最大难点。“一半以上的股票没有成交价格，即便有成交价格，其市场公允性也较差，因此会出现有的股票同日股价从800元到1元的现象，做市商提供流动性的前提是为股票估值定价，引导股价向真实价值回归，推动市场价格发现功能的实现。”华泰证券研究员解释称。

　　不过，太平洋证券副总裁程晓明却认为，做市商的估值优势更多的不是水平的差异，而是报价的诚信度。“如果做市商是单边报价，比如说自营的或者股民很有可能存在欺诈。由于做市商是双向报价，这种压力的存在逼迫了做市商在报价的时候从长期看会倾向于客观的报价。”

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