刘冬

　　“天使投资人的退出靠的是VC、PE的并购，中间的对接既需要公允价格的发现，也需要流动性管理的平台。这两者的实现必须靠市场。以前的市场平台很单一，但今后不同了。”近日在中国投资协会创业投资专业委员会(下称“创投委”)理事会扩大会议上，“新三板”总经理谢庚对台下众多PE、VC机构称。

　　自全国中小企业股份转让系统即“新三板”在今年1月16日正式揭牌成立以来，谢庚在北京、上海、苏州、武汉等地为“新三板”做宣传推介已不下5次。

　　而作为这一全国性场外市场的最重要参与者，目前PE、VC等机构参与“新三板”的仅有河北凤博、上海天一投资咨询等几十家。相比对拟上市项目的狂热追逐，大多数PE对“新三板”既彷徨，又有期待。

　　期待

　　对视退出为“生命线”的PE们来说，“新三板”从一开始最为市场关注的点即是转板制度。在上述会议上，谢庚再次强调，不管企业现在实际有多少股东，在挂牌“新三板”后股东人数可以超过200人，可以采取公开的方式转让。同时，在“新三板”挂牌企业如果具备了在证券交易所的上市条件，可以直接向交易所提出上市申请，在不公开发行的情况下实现“介绍上市”。而在交易制度和投资人管理上，新的规则引入了集合定价和做市商制度。在原来的机构投资人参与的基础上，引入自然人投资人，同时引入了证券公司、基金公司、银行理财产品、信托以及社保基金等多类投资人以提高市场流动性。

　　事实上，“新三板”目前最受关注的一点就是流动性。2012年，整个“新三板”成交金额仅5.84亿元，实现定向增发融资的企业只是少数。这样的流通性降低了投资者参与的热情。

　　不过，由于IPO暂停已近半年，加之证监会财务专项核查逼退了160多家企业。在IPO“退出无门”的情况下，“新三板”或许是一个可选通道。一名券商代办股份转让业务负责人对《第一财经日报》称，近两个月已经有好几家IPO撤材料企业向他咨询“新三板”挂牌的事情。在他看来，PE把所有企业推荐到“新三板”虽然不容易直接退出，但因信息披露更透明，企业有更多机会被其他投资者“看上”。“特别当下有不少上市公司寻找并购标的，在‘新三板’亮相总是有益的。”他表示。

　　“我们基本的服务目标就是实现投融资双方的有效对接。”谢庚在创投委会议上称，挂牌企业需要引入PE时，证券公司会帮它找，他们也会建立一个数据库，把投资基金和券商所关注的信息以及市场能够掌握的企业信息录入进来，按照双方的需求去检索对应的匹配的信息，大大降低投融资双方的信息收集成本。当然还要通过路演去完成投融资双方的对接。

　　目前，“新三板”交易所已有超过150名员工。上述券商人士认为，“新三板”想要运转起来，必须发挥中间人的作用。

　　矛盾与观望

　　总体上看，PE对“新三板”及场外市场多有期待，但也并不完全看好。观望者多，即使参与“新三板”，也是小动作“试水”。“还看不到系统性投资机会。”一名PE机构人士称。

　　某中介机构人士向本报介绍，去年他曾试图操作两单企业去“新三板”挂牌，但最终都没挂成。地方政府出钱“抬”着企业上“新三板”，但企业在一番“梳妆打扮”后，反而被PE发掘，直接融资了一大笔钱奔向主板了。该人士认为，在目前“新三板”已挂牌的近220家企业中，真正的好企业实际占比并不大，二三十家顶多了，好企业大多直接去上市融资了。

　　“好企业不多，但企业家对自己企业的估值却特别高。”某长期关注场外市场的PE投资人也这样称，有的企业为了做高估值，甚至找自己亲属“自买自卖”，从而炒作一下公司的估值。

　　去年6月，新三板首批扩大试点至上海张江、武汉东湖、天津滨海三个国家级高新区，达晨创投所投资的武大科技，深创投、同创伟业所投资的久日化学等6家企业成为扩容后首批挂牌企业。由于达晨创投、深创投、同创伟业均是首次参与“新三板”，这让外界认为，“新三板”对一线创投机构的吸引力陡增。

　　但也有业内人士向本报指出，武大科技、久日光学目前规模都较小，难以达到中小板、创业板的上市门槛，与此同时，这些项目可能是PE所投资组合相对并不优质或风险比较大的项目，在不能公开上市退出的情况下，先挂到“新三板”去卖一卖，拉一些新的投资人进来共担风险。“这更符合PE把企业推荐到‘新三板’的逻辑，因为好的项目他们并不愿与太多人分享。”他表示。

　　改革

　　西部证券场外市场部总经理程晓明曾预期，目前全国券商“新三板”的储备项目或已有五六千家。数据显示，截至2012年12月31日，“新三板”挂牌企业200家，其中2012年累计挂牌企业105家。

　　在“新三板”交投不活跃的情况下，大多数投资人觊觎挂牌企业能够直接转板至沪深交易所。此前谢庚曾表态，按照发行与上市分离的理念，证监会负责股票发行审核，交易所负责上市审核，如果一家“新三板”企业具备了交易所在规范性、盈利、股权分散程度等方面的条件，可以介绍上市至沪深交易所。

　　监管层上述表态意味着发行审核与上市审核的分离，要改变的仅仅是市场的习惯性思维，更是监管部门对发审制度的重大改革。但对于这一可能发生的变化，市场既兴奋，同时又充满疑虑。

　　“是为了市场推广，还是切实可行？”一位PE机构负责人称，监管层应更多强调“新三板”的基础功能。该机构从去年起投资了几家企业，目标就是在“新三板”挂牌。在该人士看来，企业改制的过程能够更好地帮助公司留住管理团队，整个财务规范的成本也并不大。

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