■西部证券 程晓明 孙 峰

　　严格的退市机制是新三板市场可持续发展的制度保证。这点既是对国际证券市场成熟做法的借鉴，也是对我国证券市场以往监管实践经验的总结。

　　目前，新三板对挂牌公司终止挂牌的规定较为简单，仅在2009年7月6日中国证券业协会发布的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》中有所涉及。

　　《试点办法》基本沿用主板市场的退市规定：未在规定期限内披露年度报告或连续三年亏损的，实行特别处理。另外，挂牌公司出现下列情形之一的，终止其股份挂牌：1）进入破产清算程序；2）中国证券监督管理委员会核准其公开发行股票申请；3）北京市人民政府有关部门同意其终止股份挂牌申请；4）协会规定的其他情形。

　　2009年7月8日，中农羊业因未能按时披露2007年度、2008年度定期报告，被中国证券业协会实行特别处理，公司股票简称由“中农羊业”变更为“ST羊业”，成为新三板第一家被ST的挂牌公司。

　　相比我国中小板、创业板日趋严格、规范、市场化的退市标准，新三板现行的退市标准较为宽松，仍然体现出行政主导而非市场主导，在退出程序和制度安排上缺乏可操作性。

　　因此，笔者认为，建立新三板市场退市机制有三个“有利于”。

　　第一，建立新三板市场退市机制有助于降低新三板的市场风险。

　　新三板市场的突出特点就是高风险性。和主板上市公司不同，新三板挂牌公司主要是处于发展初期的中小高科技企业和其他创新型企业，这些企业具有良好的成长性，但同时也蕴含太多的不确定性与巨大的风险。因此，与主板、中小板，甚至创业板相比，新三板面临的市场风险更高。新三板目前实行严格的信息披露制度、主办券商终身持续督导等制度主要是为了降低其风险。

　　第二，建立新三板市场退市机制有助于有助于提高新三板挂牌公司的整体质量。

　　纳斯达克的持续上市标准筛选并培育了一批核心企业，产生了像微软、英特尔、百度这样高质量的全球顶尖公司。纳斯达克的低上市门槛并未能影响其成为全球最高效的证券市场。

　　新三板实行严格的退市机制，通过较高退市率的压力传导效应，能够逐步建立起对挂牌公司最有效约束机制，促其合规经营、提高竞争力，进而保证新三板市场的形象和整体质量，增加对优质公司的吸引力。

　　第三，建立新三板市场退市机制有助于有助于完善我国全方位资本市场体系。

　　经过20年的发展，我国证券市场日臻成熟，社会各界对退市已经有了基本的心理承受能力，进一步完善上市公司退市机制的条件已经具备。但中国资本市场的特殊性，主板、中小板、甚至创业板一步到位参照国外创业板高退市率的做法推行退市还不现实。

　　新三板先行实行严格的退市机制，有利于形成对主板、中小板、创业板上市公司的压力传导效应，树立优胜劣汰的示范效应，倒逼以上板块迅速完善退市机制。因此，新三板先行实行严格的退市机制，有利于我国资本市场的稳定健康发展，有利于为推动我国资本市场纵深发展，形成多层次、全方位的资本市场格局。

　　新三板现行的退市标准较为宽松，基本沿用主板市场的退市规定。但是，与主板主要关注上市公司过去的经营业绩不同，新三板更看重挂牌公司的未来成长性。因此，对新三板挂牌公司的价值判断重点应放在企业是否仍然具有创新活力以及市场对其创新活力的认可上，而不是简单地强调财务指标这样的量化标准。

　　基于此，完善新三板的退市机制，应更多的借鉴纳斯达克等国际创业板的成熟做法，结合我国主板、中小板、创业板的现行退市标准，并吸取主板退市规则设计缺陷的教训，不应再把连续亏损作为单一退市标准，而应将监管规范类指标和市场交易类指标一并引入退市制度。并且，与宽松的注册制上市制度相对应，新三板应制定严格的持续上市标准，持续上市标准即退市标准，参照纳斯达克的“一美元退市规则”，建立维持挂牌地位的最低标准，如成交量、做市商数和最低报买价等。如挂牌公司低于某一最低标准一定期限，即直接退市、快速退市，不再实行长时间的退市风险警示。

　　具体来说， 新三板应强化退市的非数量标准，针对挂牌公司的信息披露制度做出更具体和更严格的规定，实施财务信息失真的单项市场否决制度。新三板除继续执行连续三年亏损这一退市标准外，建议效仿 “一美元退市规则”，设立股票价格、成交量、做市商数等市场交易类退市指标。

　　严格的、市场化的退市机制是新三板健康发展的制度保障。新三板严格的退市机制和宽松的注册制发行机制相对接，从长期看，有助于提高新三板挂牌公司的整体质量，有助于完善我国全方位资本市场体系。

　　以股票价格、成交量、做市商数量作为新三板的主要退市标准，借鉴了国外证券市场退市机制的成熟经验和国内多年上市公司监管实践。当然，具体的退市标准还有待细化及不断完善，需要充分考虑到政策制定的科学性，以及实施的难点。