嘉宾

　　刘纪鹏 　中国政法大学资本研究中心主任

　　董登新 　武汉科技大学金融证券研究所所长

　　主持人陈金艳 理财一周报记者

　　近期证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上指出：“加快建设多层次资本市场体系，扩大直接融资。抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国性场外市场”是2011年证券期货监管工作的重点之一。本周二市场消息称，民建中央建议，尽快启动“新三板”扩容。

　　事实上三板市场已有10年历史，但由于种种原因始终未能做大做强。此次对新三板的扩容，能否带动三板市场的发展？如何对三板市场进行有效监管？新三板会不会成为又一个“造富梦工厂”？

　　审批环节决定新三板成败

　　理财一周报：三板市场在A股中已经有10年的历史，但始终未能做大做强，您认为制约三板发展的阻力是什么？

　　刘纪鹏：主要是监管部门的指导思想始终太乱，对股市的发展喜欢使用行政手段，而没有考虑到资本市场发展本身的规律，交易所其实也是需要竞争和实践的，在这种背景下，三板市场始终没有发展起来。

　　董登新：主要是因为在过去20年我们整个资本市场集中精力在发展场内市场。截至目前，中国资本市场有了长足的发展，中国经济也得到了高速的发展，场内融资开始趋紧。大力发展新三板，主要是为了扩容，承接一部分不够资格在场内挂牌或正在证监会门外排队的企业进行股权转让，这样可以大大缓解场内市场的压力，也为投资者开辟一个高风险的投资渠道。

　　理财一周报：未来影响新三板建设成功与否的关键又在哪里？

　　刘纪鹏：至于未来发展成功与否的关键，我认为应该是在审批制度方面。实际上，创业板是一个很好的制度，但之所以今天受到这么多人的批评，关键就在于审批环节，所以新三板的核心问题还是在于监管部门对上三板公司的指导思想，以及上三板上市的审批制度。

　　董登新：我觉得是做市商，场外市场最大的特点是信息的规范性和透明度远不如场内市场，在场外市场交易、挂牌的企业都是更微型的企业，因此场外市场的投机性更浓烈。尤其在信息不对称的情况下，市场容易被投机力量操纵，所以这里就需要定价力量，就是做市商(编注：即通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商)。

　　理财一周报：国外的三板市场有什么我们可以借鉴的地方？

　　刘纪鹏：对于国外的三板市场，现在这种叫法很乱，例如纳斯达克，它们的OTCBB等，都是三板，严格上讲，美国在发展以纳斯达克为主的多层次资本市场体系中，在三板方面应该说品种较齐全，建设较早，也较成功。它们的上市与退市制度健全。纳斯达克这种市场可能一年上1000家，也可能一年退1000家，这很值得中国借鉴。

　　董登新：我们中国的三板市场就是一个柜台市场，场外市场和场内市场在交易上有一定的区别，例如上交所和深交所是场内市场，交易机制采用的是拍卖市，就是我们所讲的集合竞价方式。场外市场由于信息披露不充分，所以采用做市商制度。换句话讲，我们的三板市场等于是美国的OTC市场。

　　新三板将影响上市公司定价

　　理财一周报：在监管方面应该如何去确保新三板的正常、合规运行？

　　刘纪鹏：新三板从“入口”到“出口”都应该更自由、更市场化、更地方化，应该把这些权力更多地交给地方金融办、证监局和新三板市场公司本身。让它们在监管中发挥更大作用，而不是始终由证监会一手包揽，从企业“出生”到“成长”，从企业“生育”到“离婚”，这种制度是世界罕见的，很容易出问题，而且已经出过问题，像目前的创业板的一些问题，就是证监会“一手包揽”的制度导致的。

　　董登新：新三板的监管有一定难度，最主要是两个层面的监管：一个是挂牌公司的监管，这个环节很容易产生皮包公司，在门槛过低的情况下有些公司会浑水摸鱼，因为新三板挂牌，整个审查标准会低一些。在发展初期不需要去证监会过会，主要由证券业协会进行注册备案，所以我们可能会在新三板市场采用注册制，因此审查门槛会降低。要防范出现皮包公司，要防范其通过新三板窃取财富。如何确认上市公司的诚信？我觉得可以加大处罚力度，如果有人在新三板造假，或骗取财产，就让他把牢底坐穿。

　　另外一个是关于做市商和保荐人，都应该是新三板市场非常关键的中介机构。它们会是投资者最信赖的中介，因此对它们的职业操守，在行业规范方面，应该拿出更多的监管措施。我认为新三板的成功与否就在挂牌及做市商环节。

　　理财一周报：我们是否可以这样理解：新三板的存在，使得价值投资成为可能。因为无论是个人还是机构投资者，投入新三板公司的资金在短期内回报率不会太高。

　　董登新：新三板风险很大，但也存在较大投机性，这与长期投资的理念不矛盾。新三板成立后，会为投资者开辟一个宽阔的投资领域。新三板的公司数量，在三五年内会达到上千家，所以它会在很大程度上，对中小板、创业板及主板的资金进行分流。另外，与场外挂牌公司相比，相对低的价格，也传导到证交所上市的公司。当新三板公司数量达到一定规模后，对主板和中小板的估值体系会有一定的影响。分散主板的投机力量。新三板的定价会更加理性，从而传导到主板、中小板及创业板。

　　逐步建立转板制度

　　理财一周报：截至目前，我国多层次资本市场框架已经初步搭建，但不同层次的资本市场之间尚未搭建起桥梁，缺乏完善的转板制度，未来会不会在新三板与主板间进行对接？

　　刘纪鹏：现在不是缺少转板制度，转板制度必须要有主板、创业板、新三板等多层次市场。但现在连新三板市场都没有，谈什么转板制度，这是我们历史上的缺憾，三板市场和场外交易市场是最大的市场，这个市场本身就应该能为更多的企业服务。

　　三板市场的监管体系有其特色，比如说像挂牌和转让标准较低以及实行做市商制度等。包括在对一些公司培育一段时间后，为主板、创业板及中小板培育后备军，但这个摇篮的作用在当前完全没发挥出来，反而成了那些从主板退下来的上市公司的垃圾桶，所以旧三板是垃圾筒，新三板是摇篮。目前还没有关于新三板明确的制度建设，因此现在离转板问题还相去甚远。

　　在某种意义上，我坚决主张先上市后上柜的模式，打通新三板与中小板、创业板之间的关系，但这不是唯一的通道。如果某些企业达到一定条件也可以直接上中小板、创业板、主板。但我个人认为，特别是今后，我们的对象是民营的中小型的高科技企业，它们非常有必要在三板摇篮中进行孵化和培育，从主流上看，在三板、中小板和创业板之间，逐步建立转板制度应该是发展方向。未来，在三板和中小板、创业板间进行对接。

　　董登新：我们现在不是注册制，发行审核主要采用核准制，因此还没条件采用注册制的话，所谓的转板制度其实就是优先让三板的公司排队或插队过会。比如说在三板培育出来的，做大做强后，可以让一些优质的场外市场的企业直接过会，只要条件符合就在证交所上市。同时，三板也承接主板退下来的垃圾股，形成对接机制。

　　解决中小企业融资难题

　　理财一周报：但同时也产生另一个问题，新三板的出现，会不会与中小板和创业板间的定位产生重复？

　　刘纪鹏：我觉得现在即便产生重复定位，也没什么关系。现在的主要矛盾是有没有这个市场，不要管他们之间重复不重复，有总比没有强。

　　我个人认为，如果中小板、创业板、主板之间还有模糊地带的话，三板市场和他们是没有重复的，三板是场外交易市场，并不在交易所挂牌，从交易制度到企业挂牌的形式，原则上没有重复地带。退一步说，即使有重复的地方，也可以等开通以后让实践去检验其好坏，然后逐步完善。

　　董登新：不会。新三板的门槛几乎是可以忽略不计的。新三板的标准是500万元的注册资本，中小板是3000万元，创业板更小一些。从企业规模上讲，新三板几乎让所有的高科技及新兴产业领域的企业都有机会在新三板挂牌，与中小板和创业板形成竞争机制。这种竞争的有效性和优势，将主要取决于各板块的界限分明。不过它的盈利能力要小一些，这个能力主要取决于规模。新三板主要解决中小企业融资的问题。

　　理财一周报：新三板会不会成为又一个“造富梦工厂”？

　　刘纪鹏：所以中国证监会要把好关，我们不希望它成为创业板造富的第二个工厂，因此要放开审批，更多采取备案制，让投资人自主选择承担风险。不要只让一两个人通过一两个指标进行审批，把住上市、挂牌的关键环节，使得在造富的过程中又造成监管腐败、PE腐败以及券商腐败。这三大腐败都是在行政审批体制的掩护下发生的，这非常值得三板市场镜鉴。

　　董登新：我觉得影响不会太大。对目前主板市场的上市公司影响比较有限。登陆新三板的公司主要是存量发行，增发的机会将控制得很严。它们想获得增发很难，一般情况下，只是存量发行的话，规模很有限，所以依新三板目前的状况还很难有造富效应。