□ 程晓明 博士

　　美国科技创新的发达，得益于纳斯达克的成功。自上个世纪70年代后，随着初级消费需求放缓和石油危机等因素，美国经济运行一度陷入“滞胀”的困扰。但与此同时，以硅谷为代表的高新技术产业却借助强有力的金融支持，特别是纳斯达克的繁荣，有力地吸引风险投资进入高科技行业，从而推动了计算机技术、半导体技术、生物技术、网络技术的发展并迅速在全球确立了领先的优势地位，有力地推动了美国经济的产业升级和结构调整。

　　美国的纳斯达克为什么会成功？判断资本市场成功与否的标准在于资本的配置是否最优。任何市场其设立的目的都是为了降低资源配置过程中的交易费用，实现资源最优配置，而判断其成功与否的最根本的标准不是市场规模、交易规模，而是市场的估值效率，即市场价格是否准确地反映了资源的稀缺度、价值、供求关系。

　　资本市场一般分为场内市场和场外市场。场内市场、场外市场功能的区别从根本上讲，是对各自场所上市的企业的估值方法不同。

　　场内市场上市的企业其价值相对容易评估，上市公司披露的信息一般情况下对于投资者进行投资决策已经够用了，因为场内市场的上市公司主要是那些传统产业、规模较大的成熟公司，这些公司一般运作规范，管理水平较高，其核心竞争力不完全是追求差异化、技术创新，而主要是成本控制、市场营销等传统手段，业绩比较平稳，估值较容易，符合风险回避型的投资者需求，比如养老基金等机构；因此，场内市场在交易制度上实行自动撮合就足够了，主要由投资者，包括股票的买方和卖方自行进行投资决策。

　　而场外市场应该是除场内市场外整个资本市场的其余部分。对于处于场外市场高端的创业板和代办股份报价转让系统(俗称“新三板”)，在这里上市、挂牌的是创新性企业，包括追求科技创新的高科技企业、文化创意企业、商业模式创新企业(包括网络产业、连锁店、新媒体等)，创新一旦成功固然可以为企业带来超额利润，但实际上成功的概率很低，而如果失败了则企业就会蒙受巨大损失，因此，创新型企业的业绩波动非常大，导致投资者难以对其进行准确估值。

　　此时，仅仅依靠上市公司的信息披露不足以支持投资者有足够的信心由自己来独立对上市公司进行估值，包括巴菲特这样的投资大师就表示对高科技公司看不准，投资时会非常谨慎。

　　如果投资者对其决策没有足够的信心，就会出现所谓“胜者诅咒”现象，交易的双方都畏缩不前，交易清淡，出现市场流动性不足的问题。此时，仅仅再强调加强上市公司信息披露就不够了，必须实行做市商制度。

　　做市商在强制性、竞争性的公开双向报价制度的约束下，不得不向市场说真话，如果他们试图利用其研究、资金、人才、信息优势，利用其对上市公司价值、对股票二级市场走势判断较市场上一般投资者准确的优势而为公司股票报价并进行买卖，其收益从长远看远远大于其损失。这样就能从制度上、从根本上迫使做市商向市场说真话，向市场真实披露其对上市公司价值的评估结果，表现在其对股票的买、卖报价上，发挥其估值能力，引导整个市场对创新性企业合理估值，并活跃交易。

　　(作者系西部证券公司代办股份转让部总经理)

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