张汉青    

　　在我国资本市场中长期偏居一隅的三板市场终于有望走出“试点”阶段，系列制度改革已经箭在弦上。相关信息经本报独家披露后，引起了众多机构和投资者的广泛关注。

　　市场瞩目的焦点问题在于：三板市场未来如何定位，会不会成为创业板企业的“孵化器”？三板挂牌公司将来一定要向主板进行转板吗？新三板的大扩容如何有序推进？为此，本报记者专访了对三板市场有着10多年研究经验的程晓明博士。程晓明目前是西部证券投资银行总部创新业务部总经理，亦是今年2月20日召开的三板工作会议的亲历者和作重点发言的四家主办报价券商代表之一。

　　新三板将成为中国的纳斯达克

　　记者：如何认识新三板？新三板的合理定位应该是什么样子的？

　　程晓明：我们始终认为，三板的定位就是创新板，将是中国的纳斯达克(NASDAQ)。

　　这里涉及一个如何理解多层次资本市场的问题。我们认为应该将“多层次资本市场”理解为“全方位资本市场”。将资本市场进行划分无疑是必要的，但问题是，以层次的高低来描述各个板块之间的关系不妥。如果非要按从高到低排序也应该是这样——最高：创业板、新三板；中间：主板、中小板；最低：老三板、天津柜台交易市场(OTC)。

　　目前的三板包括老三板和新三板，老三板为退市公司服务，可以归于OTCBB(天津的OTC市场将来可以发展为中国的OTCBB)；而新三板完全可能成为中国的NASDAQ，为中国的创新型企业服务。新三板成为中国NASDAQ的标志就是实行做市商制度，尽管实行这一制度目前条件还很不成熟，还需要若干年的准备，但是这个方向是明确的。

　　从某种意义上讲，创业板的代名词就是做市商制度，不实行做市商制度，就不可能真正解决科技公司的估值问题，而NASDAQ之所以成为全世界惟一真正成功的创业板，关键就在于其以做市商制度为基本交易制度，而英国伦敦交易所高科技成长市场(即AIM，直译为“另类投资市场”)排第二也在于其实行包括做市商制度在内的混合交易制度，可以说，香港创业板市场(GEM)、新加坡以前的创业板、现在的凯利板之所以失败，根本原因也在于其没有实行做市商制度。

　　三板挂牌公司没有转板必要

　　记者：新三板挂牌算上市吗？三板挂牌公司将来有没有转板的必要？

　　程晓明：我们认为，挂牌其实就是上市，上市地既在深圳，也在北京，三板挂牌可以说是“结构化上市”。理由是，上市有两层含义，一是股份交易由哪个交易所提供电脑撮合系统；二是上市公司的管理规则由哪个部门制定、由谁监管。一般说来这二者是统一的，而三板是分离的，深交所提供技术服务，而中国证券业协会是挂牌公司监管规则的主要制定者，可以说是珠联璧合。

　　对于转板，我们总体认为没有这个必要。一般的理解是，企业目前业绩还不够，上不了主板，没办法只好先到三板委屈一下，等将来发展壮大了，再上主板。

　　我们认为这个观点不太正确。企业的业绩有好有差，但对投资者而言，业绩好的企业未必是好的投资对象，还要看投资价格，要对公司的未来业绩进行判断，也就是要对公司估值。股票市场的首要功能就是估值，为上市公司提供的所有服务，无论是股份流通还是融资，其前提和基础都市场的估值效率。

　　三板为创新企业服务，采取做市商制度来解决创新企业估值难的问题，如果创新企业非要到主板，没有做市商来引导投资者对企业估值，结果往往是低估企业的价值。譬如：没有40多家做市商为微软估值，市场上一般投资者很难参与对微软的投资，微软也不可能发展得这么大；其实微软最初也想上纽约证交所(NYSE)这个主板，但条件达不到被拒之门外，如今NYSE极力邀请微软转板，但微软的股东们很清楚，如果真要转板，其市值将大幅缩水，因为主板实行自动撮合，没有专业的做市商。

　　三板成功与否的标志在于估值效率

　　记者：如何判断未来的三板市场是否成功？如何评判券商相关的工作质量？

　　程晓明：这里，一定要把三板市场成功与挂牌公司的成功区别开来，这两个问题有关系，但本质上是两个问题。三板市场的核心功能是通过解决科技企业的估值问题来解决其股份流通、融资问题，判断其成功与否的惟一标志就是其估值效率，即股票价格是否反映公司价值、反映公司的信息。

　　如果有一些挂牌公司业绩下滑、甚至破产倒闭，并不能说明三板市场失败。三板服务创新企业，既然是创新就必然伴随高风险。证券市场的功能就是发掘好企业、支持好企业，并不是要搞成好企业的展览中心，将上市当成奖励。虽然我们都希望挂牌企业个个成功，但实际上是做不到的；如果我们的三板公司能有一半高速成长，成为真正的高科技公司，一年能培养出几个“微软”，那已经是相当大的成绩了。

　　对券商三板业务的评判同样如此，一个券商推荐的企业如果个个成功，只有三种可能，一是这个券商是神仙；二是造假，有些公司实际上已经出问题了，但不说真话；三是过于保守，在选择企业时不是选择创新企业，而是业绩已经很平稳的企业，而这应该是主板的选择。

　　当然，券商也不得以此为借口逃避责任，企业出问题，如果是正常原因，比如技术研发失败、经营环境重大变化等不可抗力，是允许的，但如果是改制不规范、尽职调查不细致、彻底，或者由于公司治理不规范、道德风险导致的，则必须严格追究券商责任。

　　新三板的意义不亚于证券市场的建立

　　记者：建设新三板的意义和作用何在？相关券商和个人要有什么样的准备？

　　程晓明：目前中国经济迫切需要的是创新，提升产业档次、提高产品附加值，所以，在继续做好主板工作、为传统产业服务的同时，资本市场一定要配合国家创新战略，要建设全方位资本市场，要为中国的科技创新企业服务，而新三板就是为了承担这一历史使命，可以说，新三板的意义和作用绝不亚于证券市场的建立。

　　对券商而言，做新三板业务，首先是为了支持国家的创新战略，建设中国的NASDAQ，而非简单的一个利润增长点。

　　实际上，三板业务项目多、收费低、投入大、风险大，在未来3年内恐怕都难以改变亏损局面。准备从事三板业务的券商一定要有充分的思想准备，做三板至少在今后几年内很难带来主板那样的收益，必须有长期打算。而对做三板的个人来说，也不要指望在短期内挣到大钱。

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