中关村企业试点三板将走向何方

　　作为一项关于股权交易制度的创新，股份转让报价服务有相当大的“晋级”可能性——

　　试点将走向何方

　　文／郭 戎

　　对于中关村企业试点“三板”挂牌，有评论说这是“科技企业融资制度的突破”，但实际上是不够准确的。

　　该“试点”是一项关于股权交易制度的创新，其之所以在中关村科技园区内率先实行，目的是通过股权交易制度创新，助推科技企业发展。

　　这项制度对科技企业来说究竟意味着什么呢？每一个身临融资困境的科技型企业和渴望发现新机会的投资者都会问：试点究竟哪那些突破点，企业和投资的机会是什么；同时，所谓“试点”本身就是一个动态概念，那么，未来的可能走向如何呢？本文仅以笔者个人的观察和理解，回顾试点出台前因后果，并试图解答以上各个问题。

　　启动的台前幕后

　　2003年，北京市和科技部向国务院上报的《关于申请中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点的请示》，是推出“试点”的起点。很快，报告得到了国务院领导同志的批示，中国证监会于2004年5月牵头组成了有科技部和北京市政府参加的工作小组，起草有关方案。今天看来，试点推出过程和《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020)》研究制定时期刚好重合，而在《纲要》“实施促进创新创业的金融政策”部分中明确提出：“在国家高新技术产业开发区内，开展对未上市高新技术企业股权流通的试点工作”。2006年元月中关村科技园区的试点工作正式启动。

　　据悉，最早由北京市和科技部上报的方案中，希望未上市公司股份转让采用集中和连续竞价的方式，但是由中国证监会牵头的工作组认为，连续集中竞价事实上会把未上市公司转变为公募公司，而未上市公司不能达到公开发行的条件，不受上市公司信息披露、治理结构指引等规定的约束，风险会波及一般的公众投资者。工作组建议，先赋予代办转让系统为园区公司提供报价服务，其后根据多层次资本市场建设的总体推进情况，逐步完善园区公司转让系统。

　　三大突破点

　　园区进行股份转让的公司在股票代办系统中成为了一个独特的板块，其交易制度与代办系统中原有挂牌公司有着重要的区别。虽然，“试点”交易制度的流动性和灵活性不如股份转让代办系统中其他已有交易品种，但是，当考虑到我国科技型中小企业融资急迫性和维护我国金融安全之矛盾的紧张程度，就可以认识到“试点”所具有的较大积极意义：

　　首先，股份代办系统会对进入该系统进行转让的未上市科技公司的股份产生较大的价格发现、信息汇集作用。股份代办系统目前共有16家证券公司1023家营业部，245家证券服务网点，遍布全国30个省市(当前只有11家证券公司获准开展该业务)，如此巨大的一张信息网，必将产生极大的信息集中、会聚作用，未上市公司股份定价能够达到更为合理的区间。

　　其次，有利于提高创业投资机构、战略投资者的进入或退出等运作效率。创业投资业是一个存在着规模各异，定位于企业不同成长阶段的投资基金的生态系统。有的创业投资专投早期、种子企业；有的创业投资则善于和乐于接手其他创业投资基金已在前期进入的企业(如二级市场基金)。还有的十分富有上市前过桥和并购阶段经验。因此，建立一个股份信息和交易平台，可以活跃创业资本市场，有利于各个不同类型创业投资之间有机配合与衔接，激发创业资本投资欲望，从而增加创业资本进入非上市科技企业的总量。战略投资者也可通过该平台及时获取信息，取得目标企业控制权，整合关联价值链。

　　第三，可以与中小企业板相互配合、有效对接。证券公司股份转让代办系统在开通未上市公司股份转让功能之后，证券业协会和深圳证券交易所加大对该功能板块的监管和督导力度，这甚至被业界戏言为交易所和证券业协会重新“收编”股份转让代办系统。可以说，在代办系统中挂牌进行股份转让的未上市科技园区公司，都成为中小企业板的备选对象。中小企业板功能定位就是接纳高成长性中小企业，特别是科技型中小企业，而且在自主创新的战略导向下，其接纳上市公司的容量将会迅速扩大。一项内部资料披露，我国目前的科技企业之中，符合现有上市标准的就达到2000家以上，在如此众多的可能上市群体之中，先跨入代办系统中进行挂牌股份转让的科技企业捷足先登的可能性无疑较大。

　　解读各方机会

　　以上主要介绍制定和推动这项政策的政府部门的主要出发点，以及所做的努力和创新，其目的是通过证券资本市场制度的优化，解决科技型中小企业发展融资问题。一项制度是否能成功，关键看这项制度所蕴涵的机会能否对市场参与者形成持续的调动力量。那么，对于科技企业、交易服务提供商、投资者来说，这项制度所包含的机会到底是什么呢？

　　对科技企业而言，新《公司法》大幅度降低了股份公司创办资本条件，一是实收资本门槛降低至500万元；另一方面，对于实收资本中以工业产权、非专利技术等无形资产出资比例放宽到70%。这必将极大鼓励科技创业活动，股份制科技企业数量将会激增，但是由于技术专业化程度、无形资产比重等也将大幅上升，会面临更加严峻的融资挑战。进入到股份代办系统未上市公司股份转让系统，将会成为获取融资的间接“促销”手段。

　　对交易服务提供者而言，报价服务将会发现具有上市潜力的“黑马”，并且能在其成长过程中提供一系列的服务。更为重要的是，这项制度可以被各省市产权交易所、技术产权交易机构所“复制”，因为目前试点操作模式基本为现有法律法规框架所许可。差别仅是，各地方产权交易中心所能覆盖的未上市公司股份转让业务一般是本区域性的；而“试点”中的股份转让报价和交易进一步规范，且通过有资信和网点较多的证券公司进行，不仅扩大了投资者参与广度，同时也提高了交易双方的相互信任水平。但不排除有关省市的产权交易所和技术产权交易中心联网运作，成为跨行政区划的区域性股份报价网络，同时参照“试点”，引入股份交易的规范操作手段。许多地方已经开展了未上市公司股份转让工作，有的还相当活跃，但不一定规范。相关地方政府可以参照“试点”的办法，对本地股份转让进行规范与引导；各地方还可根据当地实际情况，在法律、法规框架内，进行幅度更大的创新，向国务院有关部门报送方案。

　　对投资者而言，主要是对创业投资和战略投资者，可以利用“试点”以及今后不断扩大的股份转让系统提供的技术支撑，形成信息交流网络。科技产业内部的信息很多是高度专业化的，一般投资者无法给出合理判断，同时对于专注于某一技术领域的投资者，信息互相交流和沟通又能极大提升其投资效率。故此，进入代办系统未上市科技企业达到一定数量时，各个技术行业投资者参与到达一定数量值之后，即能产生相当大的投资网络效应。

　　有“晋级”可能

　　本次“试点”所构建的报价板块，相当于美国的“粉单”( Pink Sheet)市场，大致相当于英国的OFEX市场；美国资本市场中比“粉单”市场高一个层次的是OTCBB，服务于未能在全国性市场上市的公司股票买卖；而英国的OFEX本身就具备一定的股份买卖功能，比之较高的是“另类股票交易市场”(AIM)。因此，从国际对比角度看，“试点”还有相当大的“晋级”可能性，也就是说可能从一个只有委托报价系统，变为具有一定的委托买卖的系统，随之交易机制也可能会向集中、连续竞价靠拢。

　　值得关注的是，从2005年通过的新《证券法》中将股票“公募发行”和“上市交易”相分离，原则上，公开募股不一定依赖两个交易所，这样，试点的股份转让系统就能为公开发行但不上市交易的公司股份转让提供服务，从而使得股份转让系统具备一定的融资功能。

　　同时，应该指出，无论是交易制度改进，以及融资功能的赋予，都不会使这种股份交易报价方式完全消失。在新《证券法》中规定了公募条件，实际上就等于制定了私募的范围边界。这样，股份转让报价服务即可为私募发行提供信息平台，也可以继续为私募发行之后的股份转让服务。

　　作者系 中国科技发展促进研究中心 创业投资研究所 科技金融研究室 主任