引入做市商制度可增强新三板市场吸引力

　　中关村科技园区“证券公司代办股份转让系统”近日正式挂牌交易，两家中关村非上市公司率先试水代办股份转让系统的股份报价转让业务。作为新三板，市场各方都对它充满了期待，新“三板”将起到孵化器的作用，为创业板提供优质的上市公司，因此它不仅承载着中国证券业多年来对中国纳斯达克的美好憧憬，而且也是中国证券市场对于贯彻国家自主创新战略的一种探索。

　　在推出之际，关于新三板过度炒作的议论颇多，甚至有人猜测它会吸引主板的资金，对主板产生利空影响。然而，自2006年1月23日挂牌交易以来，市场表现十分清淡，前12个交易日里，总成交量仅99.9万股，成交金额408.69万元，而且多个交易日交易量为0，新“三板”几乎成为了一块“白板”。

　　回过头来看，新三板交易清淡的开端应当是预料之中的事情。毕竟作为一个新兴的市场，投资者需要一定的时间熟悉。而且，最低交易量为3万股的要求为散户投资者进入设置了一定的门槛。笔者认为，从长期来看，如果交易不采用做市商制度，三板市场将很难摆脱交易清淡的局面。一个缺乏流动性的市场，资源配置的功能无疑将大打折扣。因此，为了激活市场流动性，增强市场吸引力，新“三板”可以考虑适时引入做市商制度。

　　做市商制度的最大特点在于其强大的定价功能。做市商通过长期跟踪证券(或货币)及其交易价格的变化(或

汇率波动)情况，凭借专业知识和市场洞察力，对证券(或货币)的市场公允价格作出判断，从而提供最有参考的报价。做市商制度可分为垄断做市商制度、竞争性做市商制度和含竞价交易的混合交易制度。做市商制度以纳斯达克市场(NASDAQ)最为著名和完善。全美证券商协会规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商；在纳斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商。目前平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股票有40家或更多的做市商。

　　目前，我国的银行间债券市场和外汇交易市场均已引入了做市商制度；另外，关于票据市场引入做市商制度也在积极探讨中。多年来，关于在股票市场引入做市商制度的探讨从未间断过，然而，监管当局却对此一直讳莫如深，毕竟中国股票市场深受股价操纵之害，已经积重难返，因黑庄横行而广受诟病。

　　此次新“三板”的推出为交易制度的创新提供了较大的想象空间。从现有的制度安排看，目前中关村“三板”市场与老“三板”不同的是，证券公司只提供股份转让的报价服务——只向投资者发布股份转让的信息及报价，不提供集中竞价撮合的标准化转让服务，以逐笔结算的方式办理股份过户和资金交收。这是最原始的一种交易制度，既不偏向于报价驱动，也不倾向于指令驱动。从发展的角度看，它为今后采取其他多种交易方式的留有很大的空间。

　　在我国，主板市场实行的均为指令驱动的竞价交易制度——包括连续竞价交易制度和集合交易制度。在遵循价格优先、时间优先的交易原则下，买卖双方通过指令委托，由市场发现价格，促成交易。而在以报价驱动的做市商制度下，做市商作为普通投资者的交易对手方，提供买卖双向的报价。根据国外的成功经验，在股票交易中，与竞价交易制度相比，做市商制度在增强市场流动性、证券推介和辅助大宗交易方面均具有明显的优势。

　　做市商制度有利于增强市场流动性。做市商通过履行报价义务，充当流动性提供者。例如，在香港的股票期权市场及恒指期权市场，做市商每天负责开出买入和卖出价，为市场提供流动性(liquidity)。股票期权及恒生指数期权在推出之初，面对的最大困难是交投量不足。如果成交量不足，投资者想买又买不到、想卖出时又卖不掉，投资者便会对这类产品缺乏兴趣，最后产品会因缺乏投资者的支持而在市场消失。因此，港交所为了提高流动性引入“证券庄家”制度——实际是做市商制度，庄家的出现为市场带来了流动性，增加了产品的交投量。

　　做市商制度有利于证券的推介。高科技公司大多处于新兴的产业，市场前景并不明朗。普通投资者几乎不具备相应的专业知识要求，很难对股票进行准确的估值。做市商定价的专业优势正好能够得到淋漓尽致的发挥。做市商通过双向报价，为市场交易提供了股票市场价格的参考。在美国纳斯达克市场的专家(Specialist)指的就是做市商(Market-maker)，而在香港市场Specialist直接译作“庄家”。可见，做市商制度有助于提升企业信誉，有利于证券的推介，降低

新股发行成本。

　　做市商制度辅助大宗交易完成。做市商在通过报价行为向市场提供流动性的同时，也成为机构投资者进行大宗交易的最“天然”的对手。与竞价交易制度相比，在做市商制度下，大宗交易的股票价格可以通过场外议价确定，从而避免股价的大幅波动，减少了交易的不确定性，节约了交易成本。

　　鉴于做市商制度以上诸多方面的优势，中关村三板市场如果适时引入该交易制度，将可以为高科技公司提供合理的估值、增强股票的流动性，既有利于存量股票的上市推介和新增股票的发行，又有利于战略投资者通过大宗交易进入和退出。