【明眼看市】
三类股东的存在，阻碍新三板挂牌公司转到沪深交易所上市，从某种意义上说，是资本市场不同层次间的衔接问题。
桂浩明
随着越来越多新三板挂牌公司开始接受券商辅导，计划申请首次公开募股（IPO），原本并不太受关注的三类股东问题，引发市场高度关注，成为市场议论的一个焦点。
所谓三类股东，是指新三板公司中以契约型基金（包括公募和私募）、信托计划和资产管理计划（含定向、专向和集合型）为形式的股东，它们的共同特点是基于契约关系建立的一种资金组织形式。对于新三板，以及沪深交易所来说，并不拒绝这类股东的存在。但在企业申请IPO时，对这三类股东则有明确的限制。这是因为这些股东本身没有经过工商登记，缺乏作为拟IPO企业股东所需要的法人地位。同时以契约形式组成的投资主体，在避免股权代持、防止利益输送等方面也缺乏手段，监管部门对其实际持有人要做到真正的“穿透”，也存在不小的困难。因此，从以往的实践来看，有这三类股东是拟IPO企业的大忌。
从正常的程序上来说，企业申请IPO时，一般都会对股东进行核查，并且在必要的情况下还会进行股权结构的调整。鉴于监管部门对于三类股东的政策，相关企业不会吸收三类股东入股，万一由于历史原因出现了三类股东，也会及时的清理。因此，这个问题尽管不能说不存在，但的确只是个案。但是，自有了新三板以后，情况就发生了变化。作为一个公开进行交易的场外市场，三类股东能够在那里开户，并且自由买卖在新三板上挂牌的公司，这样一来，很多公司就被动地有了三类股东。如果这些公司准备IPO的话，就遇到了一个难以逾越的障碍。
最近一段时间，不少新三板公司考虑申请到沪深交易所公开发行股票上市，但因为股东中含有三类股东，被迫先进行清理，由于按规定正常情况下股权是不能够强制转让或收回的，因此这种操作不但难度很高，而且成本也很大。其结果，就是有些具备到沪深交易所上市的新三板公司，不得不因为三类股东的存在而放弃IPO，从而耽误了发展；也有的公司，为了让这三类股东出局，只能支付昂贵的“赎回费用”，损害了其它股东利益；还有的公司，则为了避免让三类股东进入，选择退出做市商交易，甚至在新三板摘牌。这样一来，不但对企业会带来多方面的有形与无形的损失，同时也非常不利于新三板的发展。可以说，对于新三板来说，三类股东问题已经成为妨碍其发展的一个瓶颈。如果不能得到很好解决，对于多层次资本市场的建立以及各层次之间的贯通，会带来很大的制约。
有投资者发现，现在也有一些含三类股东的新三板挂牌公司，通过一些技术操作，得以在某种程度上回避了三类股东的问题。从公开信息也可以看出，确实有些相关的案例出现。但问题是，这些以“绕道”为特征的处置模式，一方面具有极大的不确定性，另一方面也难以成为真正解决新三板挂牌公司三类股东问题的有效途径。毕竟，新三板是向三类股东开放的，而且在现实状态下，这三类股东（其实是三类投资者）还是新三板的主要参与者。之所以它们的存在会阻碍新三板挂牌公司转到沪深交易所上市，从某种意义上来说，就是资本市场上不同层次间的衔接不畅。既然这样，就可以通过必要的制度设计来解决问题。譬如说，怎样以合适的方式来赋予这三类股东具有法人或者类法人的资格，以及在这三类股东中，如何强化契约规定，明确持有人的身份并进行有效的穿透，还有就是将对持有人利益的保护。
如此操作，目的在于让这三类股东成为拟IPO公司的合规股东，使之能够符合监管部门对于拟IPO企业的要求。要做到这一点，虽然难度不小，但终究是通过制度层面来解决问题，体现了一种全新的思路，相比其它模式有更大的优势。因此，笔者建议，有关方面应该予以考虑。
（作者系申万宏源证券首席分析师）
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