A股上行面临天花板 把握供给侧受益板块

　　原标题：弱反弹进程过半 A股上行面临天花板

　　市场久违的反弹不期而至，交易活跃再度带动人气。机构认为，弱反弹进程已过半，中期抑制股市上行因素依然较多，未来一个季度资金缺口较大，A股上行存在明显天花板。

　　整体性机会缺乏

　　中国证券报：今年持续性反弹机会很少，此次大盘反弹到3100点上方能否持续？影响因素何在？

　　李立峰：整体性机会缺乏最重要原因是没有增量资金，但结构性机会也难以把握，这只用增量资金缺乏还不足以解释，我们认为还有来自基本面的原因。首先，自2011年经济下台阶后，GDP增速长期维持窄幅震荡，经济由2000-2010年的增量经济变为存量经济。其次，存量经济存在结构性机会，而结构性机会的大小要看有没有“领头羊”。2013-2014年由于智能手机普及率达到临界点，TMT板块爆发，成为结构性板块的领头羊。但目前，虽然很多行业都出现“结构性改善”，但并不是“结构性爆发”，存量经济缺乏领头羊。

　　我们认为这种结构性行情更难做的原因有两方面。一是宏观层面，中国经济自从2011年下台阶后，一直横在L型的底部窄幅波动，经济层面只存在存量内结构性变化，总量上没有大变化。这种低波动，导致利润的低波动，从而导致股市传统板块基于盈利层面的博弈难有大行情。从工业企业利润累计同比来看，大概存在3-4年的周期，从2015年下半年开始工业企业利润进入上行周期，类似的情况出现在2002-2003年、2006-2007年、2009-2010年、2012-2013年。但这一次上行周期幅度明显更小，和2013-2014年的反弹幅度类似。而2013-2014年期间蓝筹股除了在2012年底有过超跌反弹外，其他时间的绝对收益和相对收益并不明显。

　　王胜：“弱反弹”进程已过半，中期抑制股市上行因素依然较多。四季度越往后，潜在的风险事件会越密集。美国大选、意大利公投、美联储加息、明年1月恢复换汇额度人民币贬值预期可能再升温。此外，四季度全球无风险利率易上难下，全球风险资产的波动性可能大幅提高。加之从今年11月至明年1月，限售股解禁规模将逐月增加，单月解禁高点在4000亿元以上，单月定增解禁高点接近3000亿元。我们预计，未来一个季度A股市场的资金缺口可能高达千亿级别，A股上行存在明显天花板。

　　戴康：市场关于人民币汇率贬值加快对A股的负面影响担忧上升，而我们认为现阶段经济企稳+定价透明+管制加强使得人民币贬值对A股影响不大。此轮人民币贬值与前两轮有三点不同：一是相比前两轮时的经济弱势，三季度中国经济进一步企稳，有助于形成有序贬值的预期；二是前两轮伴随美元指数走弱，而央行对汇改又与市场沟通不多，而近期市场已充分理解汇率价格形成机制，对美元走升阶段的人民币贬值更为理解；三是中国进一步加强外汇管制，资本外流速度得到有效控制，有助于稳定流动性失血对A股的冲击。

　　虽无趋势仍有机会

　　中国证券报：本轮行情的天花板在哪里？

　　李立峰：客观上讲，市场风险偏好不具备趋势性回升亦不具备趋势性下降，仍属存量博弈行情，相对看好11月中上旬之前的市场表现。要打破现有格局，变化可能来自于如下因素：一是利率、汇率、股市政策等出现更大波动（往上往下均可），给各个行业估值重新洗牌，板块差异随之出现。二是补库存、企业利润周期性大幅变化、供给侧改革政策被质疑等。三是更长远来看，改革出现较大进展，全球经济找到新引擎，VR/智能汽车/物联网等领域达到量变临界点。行业配置倾向于市场风格不会有太大的变化，高估值板块将继续承压，高分红高股息率、类债券板块受青睐。

　　戴康：我们相对看好四季度市场表现。决策层强调需求侧管理为供给侧改革护航，两者最直接的交叉点就是补短板。补短板主要集中在补软硬基础设施建设：交通基础设施、水利薄弱环节、城市防涝设施建设、农村电网和电信基础设施、生态环保工程、公共服务、新产业新动能培育等“短板”领域。展望下阶段，房地产投资下行，货币政策维持稳健，财政及准财政政策继续发力将更为确定。一方面，尽管房地产降温带来的经济短期下行风险加大，但决策层积极推动三四线城市去库存的组合拳，将使得房地产中长期空间更为明晰，基建投资空间也更为广阔；另一方面，财政收入增速在低位维持，加大财政收支压力，以PPP、专项金融债等准财政政策将继续发力。

　　王胜：市场真正的信心来自于对非市场力量的托底信仰。目前汇率短期贬值压力较大，外汇储备消耗也与去年8月和今年1-2月一样，叠加通胀上行超预期和资产价格总体仍处高位，“三大约束”已经存在，构成下行风险的宏观对冲格局。

　　把握供给侧受益板块

　　中国证券报：四季度投资是否面临仓位转换、投资方向转变？

　　李立峰：主题投资方面，建议依次关注“深港通、债转股、国企改革、举牌”等四个投资机会：1、政策主导的机会（PPP、供给侧、国企改革、债转股等），这些板块的机会主要依赖于政策，机会很多。但相比2013-2014年的TMT，缺乏内生性和非线性成长性，适合高抛低吸，并需紧跟政策和市场热度；2、工业企业利润周期性反弹：自2015年下半年，工业企业利润出现周期性反弹，幅度虽不大，但在地产、汽车、家电、家装建材、基建等行业均有或多或少体现。后续如果地产投资出现较大调整，其反弹趋势可能会拐头。3、新兴行业：新兴行业依然是创新活力最强的板块，2013年智能手机普及率达到90%以上，依托于智能手机和移动网络的各种创新爆发性涌现，资本市场给予高估值。目前这一进程已大大减弱，同时资本市场估值中枢下移，也降低外延并购的增速，今年整体表现一般。这些板块未来的机会来自两方面。一是产业模式稳定后，新进入的企业变少，行业老大转变经营思路，会从之前的追求市场份额转向追求利润。二是VR、智能汽车、物联网、5G等领域的创新不断，类似智能手机式的创新可能正在酝酿，目前还处在概念阶段，机会将先从硬件领域出现。4、产业集中度提升或去产能。从去年开始白酒、家电、煤炭、钢铁、养殖等行业陆续出现行业集中度提升或去产能带来的机会，我们认为如果GDP窄幅波动的趋势继续，这类机会还会更多，且波段往往较长，不用频繁做波段。

　　王胜：从上市公司3季报业绩预告来看，周期品（采掘、有色金属、部分化工品）和地产产业链（地产、家具家电、建材）3季度业绩改善明显，TMT各板块3季报增速较2季度也普遍提升，其中改善最明显的是电子。从业绩预告二次修正来看，上调公司行业主要集中在电子铜箔、钛白粉、维生素、有色金属等涨价领域。

　　戴康：供给侧改革是今年市场结构性行情的主要方向，煤炭-PPP-债转股均反映出市场低估了供给侧改革强力推动下的板块主题投资机会。当前作为供给侧改革政策中的补短板，仍被市场所忽视。“补短板”主要集中在补软硬基础设施建设：交通基础设施、水利薄弱环节、城市防涝设施建设、农村电网和电信基础设施、生态环保工程、公共服务、新产业新动能培育等“短板”领域。我们预测这些领域将在今年年底中央经济工作会议中得到具体确认，继续推荐供给侧改革受益的上游+基建领域。