万科之争折射股权结构隐患 投票权不平等未必可行

　　万科之争折射股权结构隐患

　　苗壮

　　万科控制权之争已经持续了一年之久。随着事态的发展，人们普遍注意到：万科创始人及其管理团队始终未从制度上解决控制权问题，阿里巴巴、京东等民营企业则通过在美国上市，采用“AB股”之类双层股权结构在一定程度上解决了这个问题。那么，什么是公司最优的股权结构？我国是否应当允许其采用投票权不平等的股权结构？

　　上述问题与公司的治理和收购密切相关，有必要联系其对后者的影响，从法律与经济相结合的角度分析不同类型股权结构的利弊得失。

　　股权持有的分散与集中

　　大体来说，上市公司主要有三种股权结构：高度分散型、高度集中型以及相对集中或相对分散型。

　　高度分散型股权结构的特点是，股权分散在众多小股东手中，没有大股东，更没有控股股东。在这种股权结构下，小股东往往缺少参与治理的动机或能力，股东之间存在着严重的“集体行动难题”（也就是人们通常所说的“三个和尚没水吃”）。因此，实际控制权往往掌握在管理层手中，最有可能成为敌意收购的对象。在公司治理方面，问题主要在于管理层的代理问题，亦即“内部人控制”问题，包括“懒惰”“好吃懒做”与“贪婪、损公肥私”。相应地，法律层面更为关注管理层的信托责任，包括勤勉责任与忠诚责任。

　　高度集中型股权结构的特点是，股权集中在一个大股东或控股股东手中（“一股独大”）。在这种股权结构下，大股东或控股股东通常具有充分的动机和能力参与治理，有效地克服了上述集体行动难题。因此，实际控制权通常掌握在大股东或控股股东手中，基本上不可能成为敌意收购的对象。在公司治理方面，问题主要在于控股股东的代理问题，亦即“大股东控制”问题，如侵占挪用、同业竞争、关联交易、内幕交易等“利益输送”。相应地，法律层面更为关注控股股东的信托责任，主要是忠诚责任。

　　相对集中或相对分散型股权结构的特点是：股权相对集中在少数大股东手中但没有控股股东。大股东有可能是机构投资者或个人投资者，也有可能是战略投资者或财务投资者，还有可能是“外部”投资者或“内部”投资者（包括管理层和员工）。在这种股权结构下，大股东通常具有足够的动机和能力参与治理，基本上克服了上述集体行动难题。因此，公司的实际控制权通常由大股东与管理层分享，敌意收购的难度较大。从公司治理的角度来说，这是一种更为均衡的股权结构：大股东之间，大股东与管理层之间相互制约，相互平衡，更有利于解决管理层与大股东的代理问题。在一定程度上，小股东可以“坐享其成”。

　　万科的股权结构经历了从高度分散型到相对集中或相对分散型的转变。宝能收购之前，万科只有两个大股东：华润与管理层，分别持有15%与4%左右的股份。这种股权结构的特点是，大股东数量不够多，股权集中度不够高，股权结构不够均衡。为此，似有必要及时引进更多大股东，以进一步增强控制权的稳定性。就反敌意收购而言，这相当于一种防范措施，即事先引进一批认同公司经营理念的“白衣绅士”。在这个问题上，管理层对国有企业以及第一大股东的特殊偏好似乎无济于事。上述分析同样适用于国有企业。在“混合所有制”改革中，除了需要绝对控制的企业外，也可以采用上述相对集中或相对分散的股权结构。

　　平等与不平等的投票权

　　在公司治理中，股东是公司的“所有者”，通过股东大会参与公司重大决策，包括选举董事、监事，批准重要议案。股东大会选举产生的董事会、监事会则代表股东分别行使公司决策权与监督权，包括任命高级管理人员。无论是股东大会还是董事会、监事会，一般都实行多数决定。因此，一般来说，谁能取得多数股份，谁就掌握控制权。

　　上述结论的前提是：首先，在公司的“利益相关方”中，只有股东享有投票权（“股东投票”）。其次，在含有投票权的普通股中，每股只有一个投票权。后者就是人们通常所说的投票权平等原则（“一股一票”）。传统上，股东投票与一股一票是最终决策权分配的基本原则。

　　今天，在美国等一些国家，上述原则发生了不同程度的改变。就后者而言，根据美国现行公司法，公司可以发行含有不同投票权的两类“普通股”：一类每股仍然只有一票，主要由“外部”投资者持有；另一类每股则可以有许多票，主要由包括创始人在内的“内部”管理层持有。这就是人们通常所说的“AB股”或“双层股权结构”。

　　在上述股权结构下，管理层持有较少股份就能掌握实际控制权并防范敌意收购。一些民营企业之所以选择在美国上市，很有可能与上述考虑有关。问题在于，这也有可能造成内部人控制问题，并干扰“公司控制权市场”的正常运行及其对公司治理以及资源配置的改进作用。众所周知，包括敌意收购在内的公司收购是对管理层的有效外部制约机制。因此，投票权不平等的股权结构在全球范围内引起广泛争议。

　　正方的主要依据是合同自由与公司自治原则。公司是“一系列合同的联结”，包括调整股东、董事、监事以及高级管理人员之间关系的公司章程及其他内部文件。一般来说，只要不存在欺诈、胁迫、恶意串通、违法违规等，当事人之间自愿达成的协议不但于当事人有益，而且于第三方无害。因此，应当允许当事人自由地选择或改变公司的股权结构。

　　反方的主要依据是剩余控制权与剩余索取权相匹配原则。由于环境复杂的多变性与人类理性的有限性，“公司合同”是不完全的，需要对未尽事项作出决定。上述最终决策权属于“剩余控制权”。由于未来的不确定性，决策是有风险的。激励和约束决策者行为，最有效的办法是使其承担决策的后果。股东享有净收入与净资产分配权，上述最终分配权属于“剩余索取权”。因此，股东是公司经营风险的最终承担者，应当依持股比例将投票权配置给股东。

　　实务上，大多数国家都不允许公司采用投票权不平等的股权结构。即使在美国，一股一票仍然是公司法的“默认规则”，大多数公司也仍然采用一股一票的股权结构。

　　至于我国是否应当允许公司采用投票权不平等的股权结构，需要从我国公司的治理与收购、资本市场以及商业文化等领域的实际出发，针对其特点和问题，全面分析其利弊得失。应当看到，在上述各个领域，我国仍处于发展的“初级阶段”。与发达国家相比，我国在投资者权益，特别是中小投资者权益保护等方面还存在着一定的差距。上述股权结构即使在美国可行，在中国未必可行。

　　（作者系清华大学法学院特聘教授、中国商法学研究会理事，历任西门子中国首席律师、拉法基中国法务副总裁等职，并著有《美国公司法》）

　　来源：法治周末