中金公司：MSCI指数体系与A股渐行渐近

　　中金公司 王汉锋 李求索

　　MSCI2016年年度指数评估临近，投资者对MSCI是否会在今年宣布开始纳入A股关注度在提升。我们认为，尽管不确定性仍然存在，考虑到中国政府在过去12个月中已经尝试着解决MSCI在去年的指数年度评审中提出的限制A股纳入其指数体系的三大关键问题，A股被宣布纳入MSCI指数体系的概率要高于去年。

　　在2015年的指数年度评估中，MSCI提及了A股市场尚待改善的三大关键问题：额度分配流程，资本流动限制以及受益权属界定。总体来看，在额度分配流程、资本流动限制这两个方面问题已经基本解决，受益权属界定证监会也进行了回应。但MSCI在今年的征询文件中提出了新的问题，包括A股公司停牌的任意性、交易所层面关于在境外设立A股相关衍生产品的限制等。

　　如果A股成功被纳入，潜在资金流入规模多大，成分股有哪些呢？MSCI提议初始纳入比例为5%，A股在MSCI EM指数的权重约为1.1%，如果纳入将在2017年5月左右执行。以现在的市值情况估算，如果全额纳入A股，A股的权重为17.5%。海外中资股的权重为22%，整个中国市场的权重为39.5%。如果纳入比例为5%，那么A股部分对应的权重约为1.1%。

　　粗略估计A股以5%比例纳入MSCI指数体系，带来的潜在资金流入规模约210亿美元。根据MSCI的估算，截至2015年年底全球有10.5万亿美元的资产规模以MSCI系列指数作为业绩指标。我们将跟踪不同MSCI指数的资产规模与指数中A股的权重相乘加总估算出资金流入规模或为214亿美元（占A股自由流通市值0.7%）。值得注意的是，在纳入执行当天被动型基金实际资金流入规模可能会低于这一数值。如果全部纳入，带来的潜在资金流入约3600亿美元。

　　根据MSCI提供的数据，潜在能够被纳入的A股成分股约421支，金融行业占比较高。个股层面，权重最高的5只股票分别为：中国平安、浦发银行、兴业银行、贵州茅台和民生银行。基于目前的数据估算来看，对农业银行、长江电力、工商银行、浦发银行和中国银行等个股形成的资金流入压力相对略高。

　　MSCI纳入A股，将对A股市场流动性、投资者结构、投资风格等方面产生较为深远的影响。从长期来看，MSCI纳入A股是中国资本市场开放的重要一步，也是金融改革的重要一环。具体来看，MSCI纳入A股对A股市场的影响可以体现在以下几个方面：

　　1、市场表现：MSCI 纳入A 股的事件驱动性收益与前期市场预期、加入比例和资本账户开放程度相关。我们通过对比20世纪90 年代MSCI纳入韩国和中国台湾市场的经验发现，尽管加入MSCI对本国/地区股票市场是一个利好因素，同时带来海外资金的流入也会对市场产生比较正面的作用，但很难仅凭这些因素就得出加入MSCI后市场整体表现积极的判断。事实上，在加入MSCI后的6个月，韩国市场下跌22%，台湾市场上涨23%，两者表现相差较大。具体来看，1992年，韩国以20%的比例被纳入MSCI。当时韩国尚未加入经合组织（OECD），在对境外投资的投资范围和购买上市公司股票数额等方面存在诸多限制，因此MSCI 加入对韩国股市并未产生较好的支撑作用。相反，1996年，中国台湾以50%的比例加入MSCI，恰逢中国台湾接连大幅放松外汇管制，取消QFII 本金汇入汇出等一系列限制，资本市场全面对外资开放。MSCI 纳入中国台湾前后，中国台湾市场整体表现积极。

　　2、估值方面：MSCI纳入A股将带动A股市场的估值与全球市场接轨。加入MSCI后，韩国和中国台湾市场的估值中枢在中长期明显向美国靠拢。且历次纳入比例的上调，都会对韩国和中国台湾市场估值在短期产生作用，带动市场估值向美国估值水平调整。我们预计MSCI纳入A股也将带动A股市场的估值与全球市场接轨。

　　3、投资者结构与投资风格：机构投资者占比将逐步上升，投资风格将在边际上迎来转变。结合韩国和中国台湾的案例，我们认为A 股加入MSCI有望给A股市场带来更多的海外投资者和机构投资者，从而在边际上改变A股市场以散户为主的投资环境，改变成交频繁、换手率高的投资风格。同时，值得注意的是估值合理、业绩稳健的蓝筹股和行业龙头将获得海外投资者更多的青睐。

　　4、产品深度：促进衍生品市场的发展。机构投资者占比的提升将推升市场对衍生品的需求。在加入MSCI后，全球主要交易所均有望推出与MSCI中国A股相关的ETF，期权等各类衍生品，增强A 股市场的产品深度。

　　以目前的情况来看，如果最终MSCI决定开始纳入A股，对市场的影响将是积极的，MSCI纳入A股将带动全球投资者加大对A股的覆盖和关注，A股市场的估值与全球市场接轨。与此同时，机构投资者占比将逐步上升，投资风格也将更加贴近“机构化”特征。从标的上看，潜在被纳入的股票将直接受益。香港上市的A股跟踪基金也将受到追捧。海外中资股可能会受到权重被挤出的影响，但受情绪影响预计市场反应不一定是负面。