重启杠杆催熟牛市第二场？先看270天前杠杆为何连环爆

　　金鱼的记忆只有七秒，投资者的记忆估计也就六点五秒，金融机构也大概如此。

　　近期股市行情渐好，据媒体报道，部分银行开始重启一对一单账户配资业务，通过券商、基金通道，现在杠杆率大概在1：1.5到1：2.5之间，配资成本大概在6.5%。

　　结合近期监管层频吹暖风，以及中证金调低转融资利率，不少投资者浮想联翩，认为市场将重启杠杆迎来牛市第二波。

　　牛熊交易室认为，从市场的历史行情中看，暴力反弹也曾有，但熊市真的不言底，短期之内很难在现2015年的牛市。

　　金融市场有周期，阴阳牛熊相更替，真正的投资者应该无惧于熊市，亦不必讳言熊市，坦然面对真实的金融市场，并努力从熊市中挖掘投资机会，这也是牛熊交易室的名称由来。

　　所以牛市短期再来显然不现实，而且试图通过杠杆重启来推动市场上涨也是危险，270天前A股出现20多年来最惨烈的系统性崩溃难道这么快就被遗忘了？

　　笔者在2015年11月中旬完成的《杠杆黑洞：A股惊魂68小时技术性复盘》中认为，中国中车的暴跌是A股系统性崩溃的诱发性因素，场外配资黑洞是加剧股灾深化的连环爆杀手，更本质的在于A股市场内核因杠杆异化而产生了不稳定性。

　　1、A股内核期货市场化

　　2015年6月15日~7月8日，上证指数在短短17个交易日中，最多下跌34.86%，这般股灾情形可与美国历史上的1929年大萧条、1987年股灾，2000年纳斯达克泡沫破裂相提并论。

　　为什么会发生如此急促的暴跌？很多人对比2008年的A股大熊市，但发现几无共性。其实，这是因为本轮牛市A股结构的内核已经发生变化了，股市加上了杠杆就已是期货市场化了。

　　期货市场交易以杠杆形式存在，国内的商品期货和股指期货杠杆一般在8~12倍。但与期货交易保证金形式不同的是，A股中杠杆资金是真实的，而且以融资借入的形式存在。

　　截至2015年6月18日，券商融资余额达到历史高峰22666.35亿元，券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资，场内融资总计大概2.5万亿元。再加上估算的场外配资规模1.5万亿元~2万亿元，A股市场场内外融资合计至少4万亿元。

　　这些场内外融资的杠杆资金，我们通称融资盘，以1：1至于1：10比率不等借入资金来炒股。至于资金成本，券商的融资利率一般在8.6%，但场外配资要高得多，一般至少在年化10%以上，甚至20%多，这也就是为何全国有上万家配资公司存在的原因。

　　而在配资公司本身存在的杠杆，低则3倍，高则10倍以上。这样一来，在整个金融系统的杠杆至少在10倍以上。

图1：2015年以来的两融余额情况（截至2015年7月8日）

　　整个金融系统杠杆我们暂且不管，单看进入证券市场的这些杠杆资金，由于为融资借入，且存在高成本的刚性，因而即便在上涨的市场中，投资者的时间成本和机会成本也变得很高，使得融资盘具有天然的脆弱性。当股价短期内超出-10%的变动，甚至上涨不及预期，投资者就会迅速把手中的股票卖掉来偿还融资，增加了市场的成交量和换手率。

　　此外，融资盘还有强制平仓机制，配资公司设定一定的担保警戒线，当担保比例触及130%时，预期融资受到威胁，就会强制把投资者的股票卖出，收回借出资金。

　　简而言之，融资盘的高成本刚性和强平机制这两重特性，成为了市场波动的放大器。在上涨的市场阶段，融资买入推动了股价的进一步上涨，而这又刺激着融资买入的动力，但当市场下跌模式开启时，融资盘平仓和股指下跌则形成了负反馈。

　　这就是股灾中所呈现的连环爆仓的情景，下跌10%，1：8的融资盘被强平，助推市场下行，触发1：6的融资盘，如是循环，一直杀到正常1：1的券商融资盘，于是6月26日起多日出现开盘即千股跌停的局面。

　　而如果没有融资盘，哪怕类似2008年大熊市的下跌，虽然市场杀跌同样是个负反馈，但投资者接受不了止损也可以像鸵鸟一样把头扎进沙堆，并不会高强度的被迫卖出打压价格。

　　其实这种急促崩溃情形在期货市场中比较常见，期货暴涨之后退场无不如此，笔者印象最深的是2011年5月初的白银市场崩盘，一则本．拉登被美军击毙的新闻被发酵成美元王者归来，引发了白银期货连续暴跌数日，多头在暴跌中被迫平仓进一步打压价格。类似的还有2013年4月12日黄金市场崩盘。

　　但相比股市，期货市场在修复力上又优于股市，因为当商品深度贴水后，就会有卖现货买远期的套利资金入场，在套利资金的反复作用下市场震荡之后趋于平衡。

　　2、太长的杠杆

　　给我一个杠杆，我可以撬起地球。理想很丰满，现实很骨感。杠杆是把双刃剑，可以杀敌，亦会伤己。

　　经历过杠杆交易的投资者都会有节制地运用杠杆，就以笔者很佩服的一位全球宏观对冲基金经理为例，他所交易的品种杠杆少则10倍，多则百倍，但组合平均杠杆一直控制在6倍以内。

　　对于投资者而言，杠杆运用需要适度。对应A股市场而言，杠杆也要适度，否则市场只能在疯牛与快熊之间切换，并最终垮掉。

　　2015年6月18日，券商融资余额达到22666.35亿元历史高峰，沪深两市总市值超过50万亿元。

　　按照光大证券首席经济学家徐高的测算，期间A股场内融资余额占股市总市值比重从3.5%下降到3%。而这还没有把1.5~2万亿元的场外融资计算在内，如果算上，A股的杠杆资金比例约在5%。

　　在美国，这一比率最高的时候也没超过3%，而在次贷危机之后则一直不到2%。在日本，这一比率更是长期低于1%。而中国台湾虽然曾在1998年泡沫高涨时期把这一比率推到了接近5%的高位，但在近些年也已回落到1%左右。显然，我国目前的融资余额占股市市值比重仍明显高于国际水平（图2）。

图2：股市融资余额占比的国际比较（资料来源：光大证券）

　　如果再考虑以沪深两市流通市值计算（以7月10日市值计算，约占总市值的85.4%），那么我国股市内融资盘比例就更高了。

　　一个市场内核已经发生变化的市场，一个杠杆太长而动摇支点的市场，发生系统性的崩溃还只是偶然吗？

　　又啰嗦了一篇，只想说杠杆猛于虎，试图再用杠杆催熟牛市，后果必然更严重，对于当前的A股市场而言，熊市是需要煎熬的，反弹肯定有，但如果因为太迷恋而误以为是反转乃至牛市再至，那牛熊交易室只能说，入戏太深你就输了。（作者为牛熊交易室创始人兼任首席研究员）