金鱼的记忆只有七秒,投资者的记忆估计也就六点五秒,金融机构也大概如此。
近期股市行情渐好,据媒体报道,部分银行开始重启一对一单账户配资业务,通过券商、基金通道,现在杠杆率大概在1:1.5到1:2.5之间,配资成本大概在6.5%。
结合近期监管层频吹暖风,以及中证金调低转融资利率,不少投资者浮想联翩,认为市场将重启杠杆迎来牛市第二波。
牛熊交易室认为,从市场的历史行情中看,暴力反弹也曾有,但熊市真的不言底,短期之内很难在现2015年的牛市。
金融市场有周期,阴阳牛熊相更替,真正的投资者应该无惧于熊市,亦不必讳言熊市,坦然面对真实的金融市场,并努力从熊市中挖掘投资机会,这也是牛熊交易室的名称由来。
所以牛市短期再来显然不现实,而且试图通过杠杆重启来推动市场上涨也是危险,270天前A股出现20多年来最惨烈的系统性崩溃难道这么快就被遗忘了?
笔者在2015年11月中旬完成的《杠杆黑洞:A股惊魂68小时技术性复盘》中认为,中国中车的暴跌是A股系统性崩溃的诱发性因素,场外配资黑洞是加剧股灾深化的连环爆杀手,更本质的在于A股市场内核因杠杆异化而产生了不稳定性。
1、A股内核期货市场化
2015年6月15日~7月8日,上证指数在短短17个交易日中,最多下跌34.86%,这般股灾情形可与美国历史上的1929年大萧条、1987年股灾,2000年纳斯达克泡沫破裂相提并论。
为什么会发生如此急促的暴跌?很多人对比2008年的A股大熊市,但发现几无共性。其实,这是因为本轮牛市A股结构的内核已经发生变化了,股市加上了杠杆就已是期货市场化了。
期货市场交易以杠杆形式存在,国内的商品期货和股指期货杠杆一般在8~12倍。但与期货交易保证金形式不同的是,A股中杠杆资金是真实的,而且以融资借入的形式存在。
截至2015年6月18日,券商融资余额达到历史高峰22666.35亿元,券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资,场内融资总计大概2.5万亿元。再加上估算的场外配资规模1.5万亿元~2万亿元,A股市场场内外融资合计至少4万亿元。
这些场内外融资的杠杆资金,我们通称融资盘,以1:1至于1:10比率不等借入资金来炒股。至于资金成本,券商的融资利率一般在8.6%,但场外配资要高得多,一般至少在年化10%以上,甚至20%多,这也就是为何全国有上万家配资公司存在的原因。
而在配资公司本身存在的杠杆,低则3倍,高则10倍以上。这样一来,在整个金融系统的杠杆至少在10倍以上。
![图1:2015年以来的两融余额情况(截至2015年7月8日)](http://n.sinaimg.cn/client/transform/20160229/sBtZ-fxpvytf8783040.png)
整个金融系统杠杆我们暂且不管,单看进入证券市场的这些杠杆资金,由于为融资借入,且存在高成本的刚性,因而即便在上涨的市场中,投资者的时间成本和机会成本也变得很高,使得融资盘具有天然的脆弱性。当股价短期内超出-10%的变动,甚至上涨不及预期,投资者就会迅速把手中的股票卖掉来偿还融资,增加了市场的成交量和换手率。
此外,融资盘还有强制平仓机制,配资公司设定一定的担保警戒线,当担保比例触及130%时,预期融资受到威胁,就会强制把投资者的股票卖出,收回借出资金。
简而言之,融资盘的高成本刚性和强平机制这两重特性,成为了市场波动的放大器。在上涨的市场阶段,融资买入推动了股价的进一步上涨,而这又刺激着融资买入的动力,但当市场下跌模式开启时,融资盘平仓和股指下跌则形成了负反馈。
这就是股灾中所呈现的连环爆仓的情景,下跌10%,1:8的融资盘被强平,助推市场下行,触发1:6的融资盘,如是循环,一直杀到正常1:1的券商融资盘,于是6月26日起多日出现开盘即千股跌停的局面。
而如果没有融资盘,哪怕类似2008年大熊市的下跌,虽然市场杀跌同样是个负反馈,但投资者接受不了止损也可以像鸵鸟一样把头扎进沙堆,并不会高强度的被迫卖出打压价格。
其实这种急促崩溃情形在期货市场中比较常见,期货暴涨之后退场无不如此,笔者印象最深的是2011年5月初的白银市场崩盘,一则本.拉登被美军击毙的新闻被发酵成美元王者归来,引发了白银期货连续暴跌数日,多头在暴跌中被迫平仓进一步打压价格。类似的还有2013年4月12日黄金市场崩盘。
但相比股市,期货市场在修复力上又优于股市,因为当商品深度贴水后,就会有卖现货买远期的套利资金入场,在套利资金的反复作用下市场震荡之后趋于平衡。
2、太长的杠杆
给我一个杠杆,我可以撬起地球。理想很丰满,现实很骨感。杠杆是把双刃剑,可以杀敌,亦会伤己。
经历过杠杆交易的投资者都会有节制地运用杠杆,就以笔者很佩服的一位全球宏观对冲基金经理为例,他所交易的品种杠杆少则10倍,多则百倍,但组合平均杠杆一直控制在6倍以内。
对于投资者而言,杠杆运用需要适度。对应A股市场而言,杠杆也要适度,否则市场只能在疯牛与快熊之间切换,并最终垮掉。
2015年6月18日,券商融资余额达到22666.35亿元历史高峰,沪深两市总市值超过50万亿元。
按照光大证券首席经济学家徐高的测算,期间A股场内融资余额占股市总市值比重从3.5%下降到3%。而这还没有把1.5~2万亿元的场外融资计算在内,如果算上,A股的杠杆资金比例约在5%。
在美国,这一比率最高的时候也没超过3%,而在次贷危机之后则一直不到2%。在日本,这一比率更是长期低于1%。而中国台湾虽然曾在1998年泡沫高涨时期把这一比率推到了接近5%的高位,但在近些年也已回落到1%左右。显然,我国目前的融资余额占股市市值比重仍明显高于国际水平(图2)。
![图2:股市融资余额占比的国际比较(资料来源:光大证券)](http://n.sinaimg.cn/client/transform/20160229/etMb-fxpvytf8783062.png)
如果再考虑以沪深两市流通市值计算(以7月10日市值计算,约占总市值的85.4%),那么我国股市内融资盘比例就更高了。
一个市场内核已经发生变化的市场,一个杠杆太长而动摇支点的市场,发生系统性的崩溃还只是偶然吗?
又啰嗦了一篇,只想说杠杆猛于虎,试图再用杠杆催熟牛市,后果必然更严重,对于当前的A股市场而言,熊市是需要煎熬的,反弹肯定有,但如果因为太迷恋而误以为是反转乃至牛市再至,那牛熊交易室只能说,入戏太深你就输了。(作者为牛熊交易室创始人兼任首席研究员)
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责任编辑:陈悠然 SF104
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