余永定：美元无长期升值基础

　　3月17日，美联储宣布维持利率不变，美元阶段性见顶的预期再度升温，这也似乎巩固了此前面临贬值压力的人民币企稳的态势。

　　人民币在短短半年间里经历了“翻天覆地”的变化——“811新汇改”改变了人民币中间价定价机制，去年12月的CFETS人民币汇率指数强调了参考一篮子货币的重要性。

　　对于人民币的长期走势，中国社科院学部委员余永定在接受《第一财经日报》记者专访时，表示认同周小川行长的观点——人民币不存在大幅贬值的基础。“世界经济历史上，从未见过一个国家，连续三十年经济持续增长、目前经济增速仍高居全球第二且远远高于其他主要经济体、二十多年来持续维持大量贸易顺差和长期资本项目顺差、外汇储备全球第一，其货币会出现长期、大幅贬值。”

　　在他看来，更应该担心企业的总体债务，而不是人民币贬值导致的少数企业外债负担的增加。

　　美国不宜过早加息

　　第一财经日报：本次G20会议期间，持续多年的量化宽松（QE）也意外成为了各界“诟病”的对象，其似乎并未成功激发潜在经济增长活力。对此你如何评价？

　　余永定：QE的初衷只是希望通过压低债券利率，让资金流向股市，从而产生财富效应，以此来刺激消费。尽管效力有限，但这样的政策也不能说一点效果都没用，当时是已经无路可走了。

　　不过，QE短期可以对刺激经济增长起到作用，但长期而言，印钞只是为解决结构性问题争取到喘息时间。它本身不仅解决不了结构性问题，而且为未来的金融稳定埋下了炸弹。

　　比如，美联储的资产负债表急剧扩大，但资金并不一定进入实体经济。一部分会流入金融市场；一部分会作为超额准备金流回中央银行。正如特纳勋爵在《Between Debt and Devil》一书中所写的那样，货币扩张最后进入到资本市场，不是去购买新的投资品，而是推高了已有资产的价格。美联储之所以要退出QE是因为工资出现较强增长势头，担心发生通胀；同时也担心流动性过于充裕导致资本市场不稳。

　　日报：QE走到尽头，美国财政空间又受限，未来究竟要何去何从？

　　余永定：QE不能搞了。美国还一定有财政政策空间，但因为共和党始终反对政府进一步扩大财政赤字、增加公共债务。货币政策又因退出QE而趋紧。美国经济增长势头恐怕要减弱。

　　我认为，重振美国经济的终极方法是增加出口。长期以来，美国的症结就在于消费过度、储蓄不足。这种内部不平衡就反应为美国的经常项目逆差、出口乏力。减少外部不平衡固然需要同时减少内部不平衡，但美国缺乏出口竞争力，是美国出口表现不佳的直接原因。

　　从国际收支平衡的等式“储蓄-投资=经常项目差额”的角度看，等式的左边——美国储蓄率太低；等式的右边——美国经常项目逆差太大。为了实现平衡，一方面，美国应该勒勒裤腰带，吃点苦头；另一方面，美国必须使实际汇率贬值。美国需要降低劳动成本，或使名义汇率贬值。因而，一方面，我们可以说长期来看人民币没有贬值的基础；另一方面，我们也可以说从长期看美元没有升值的基础。

　　我认为，美国仍应该实行刺激政策，以保证经济增长。同时，美国如果想增加出口竞争力，就不能支持强美元，即不能过早加息。

　　日报：美国或美元如果真的按照上述路径发展，中国经济需要注意些什么？

　　余永定：对中国而言，要改变经济增长方式，要由投资驱动、出口驱动转变为消费和投资共同驱动、内需驱动。从长期来看，如果美国增加出口以减少逆差，中国对美国的贸易顺差必然相应减少。

　　当中国把投资驱动转为消费投资驱动、出口驱动转为内需驱动的时候，产出损失是难免的。在过渡时期，经济增速难免会下降。因此，在这一期间就要使用一些配套措施，避免经济增速急剧下滑。

　　稳汇率还是稳外储

　　日报：自从人民币汇改以来，外界对于人民币贬值的预期始终存在。春节以来，美国加息预期降温，人民币暂获喘息。当前，央行强调人民币将参考一篮子货币，并对其维稳。你有何建议？

　　余永定：汇率的问题其实很简单，就是一个选择——究竟要汇率稳定还是要外汇储备？

　　2015年8月13日以后，人民币不但企稳而且处于升值通道。只是在11月前后才再次贬值。不仅如此，10月份中国的外汇储备还小有增加。最近的企稳同中国政府和央行的一再表态有关，同央行对外汇市场的干预也有关。

　　此前人民币之所以贬值，主要有三大驱动因素——套利交易平盘（carry trade unwinding），居民换汇（the dollarization of household accounts）， 资本外逃。

　　在人民币升值期间，不少国内、外大型企业大搞套利交易，利用人民币升值和人民币资产的较高回报牟利。由于升值预期逆转，这些企业急于偿还美元债务，这种资金流出成为人民币贬值的重要压力源。

　　最近几年来，居民对美元和美元存款的需求明显增加。这种增加并非完全源于人民币贬值预期。在未来居民美元存款需求到底会增加多少，难以准确估计。但考虑到中国股民人数超过两亿，假设中国“汇民”人数为2千万也算合理。假设这些“汇民”每年换汇5万美元也并非不可能。

　　在汇率升值或平稳时期，居民增加美元存款无可厚非，在汇率贬值期间增持美元存款也合理合法。但也必须看到，并非所有居民都有换汇的能力和意愿，在汇率贬值期间，部分居民换汇存在风险转移和收入分配问题。

　　人民币贬值压力来自中国国际收支状况的变化，包括经常项目顺差、长期资本项目顺差的减少，以及短期资本外流的明显增加。经常项目顺差和长期资本项目顺差的减少，主要是由同人民币贬值无关的因素决定的。短期资本外流明显增加也并非完全是由人民币贬值预期造成。因而，人民币汇率维稳只能影响某些同人民币的短期贬值预期相关的资本外流。例如，如果市场相信，在未来一段时间内，人民币汇率不会发生变化，投机者对人民币的沽空活动就会受到抑制，一些居民也可能会推迟换汇。

　　日报：当前，央行可能面临维稳人民币和外汇储备下降的“两难”，央行应该如何应对挑战，你有什么建议？

　　余永定：正如周小川行长所述，中国还有长期贸易顺差，市场对人民币的需求还是存在的，人民币不存在大幅贬值的基础。我完全赞成这种判断。世界经济历史上，从未见过一个国家，连续三十年经济持续增长、目前经济增速仍高居全球第二且远远高于其他主要经济体、二十多年来持续维持大量贸易顺差和长期资本项目顺差、外汇储备全球第一，其货币会出现长期、大幅贬值。

　　通常货币贬值会对经济造成四项不利影响：通货膨胀、银行资产-负债货币错配、主权债难以偿还和企业债务恶化。中国唯一需要担心的是企业债务因人民币贬值而导致以人民币计的外债的增加。但是，即便如此，我们也没有必要过于担心。假设中国企业的外债为8000亿美元，大致相当5.2万亿元人民币。人民币贬值20%后，此笔债务上升到6.5万亿元，企业偿债负担增加1.3万亿元人民币。

　　据一些研究机构估计，2014年中国企业债务为GDP的140%，约为78.4万亿元人民币。目前企业债务大概会明显高于此数，假设为80万亿元人民币。1.3万亿元只占企业总债务的1.6%。如果需要担心企业债务，我们更应该担心企业的总体债务，而不是人民币贬值导致的少数企业外债负担的增加。

　　中国3万多亿美元外汇储备是中国人民辛苦数十年积累的财富，是中国抵御各种风险的物质储备。作为汇率自由浮动之前的过渡措施，央行可以采取宽幅钉住货币篮子的汇率制度。