中邮证券：底部真正出现会在注册制推出后

　　底部真正出现会在注册制推出后

　　——专访中邮证券研发部首席策略分析师程毅敏

　　《红周刊》作者李健

　　A股猴年大戏本周拉开了序幕。面对外围市场的风云变化，A股还算表现坚挺，首个交易周沪指上涨3.49%，延续了春节前的小幅反弹行情。虽然市场看多声音再起，但是经济数据依然不见暖风，三次股灾带来的阴影也还没消退，入场的资金基本都是“吃一口，见势不妙立即撤退”的刀尖起舞状态。那么，大家找寻的A股大底在何方呢？就此，《红周刊》专访了中邮证券研发部首席策略分析师程毅敏，他表示，真正的底部区域会出现在注册制推出后，现在言底为时过早。

　　现在言底为时过早

　　《红周刊》：A股猴年首秀，没有投资者预期中的那么差。本周市场延续节前的小幅反弹，周线还收出两连阳，沪指重返2850点“婴儿底”上方。大家都在讨论市场正在筑底，您怎么看呢？

　　程毅敏：我觉得2016年全年，A股都将是寻底阶段。影响最大的就是即将实行的注册制。第一，注册制实施后大量企业涌入市场，会改变供求关系，引起市场估值回落；第二，注册制中不乏有披着转型升级外衣上市圈钱的公司。当投资者发现注册制下的这些公司没有审批制下质量好、业绩增长快，就会大量抛售，引发资金外流，这将加速市场回落；第三，估值比价效应在注册制下更为明显。香港、美国等较成熟的金融市场中，创业板对于主板的估值溢价仅有10%，而A股创业板市盈率为77倍，主板为19倍，前者是后者的4倍。注册制开通后，由比价效应带来的估值回归也将带动市场出现变化，因此，最早要在注册制调整结束后才能判断沪指的2850点是否是支撑。

　　《红周刊》：看来现在言底，还为时过早。那么依您的判断，这波反弹到什么时候能结束。会不会是昙花一现？

　　程毅敏：我们认为春节后到4月中旬之间的行情是比较乐观的。如果注册制3月末推行，我们根据量化分析得出过一个结论：某一项政策出台到发挥效力，持续时间为1.5个月，所以在4月中旬或5月初注册制开始短期调整之前，股市较为乐观。而且，当前传统行业占比不断下降，新兴经济体占比不断攀升，新老经济体交替会使市场估值中枢进一步上移，这其中会出现中性偏好格局。更替速度越来越快，市场中的安全边际就越来越高，从而使新兴经济奠定能力逐步增强，估值会向上修复，而这种修复常常出现矫枉过正的情况，会刺激投资者情绪进一步高涨。由于今年的行情是估值驱动，估值由流动性生成，而决定流动性的是投资者的情绪，所以我们认为沪指核心波动区域将在2300~3600点之间，会有1300点左右的振幅。

　　《红周刊》：那么估值驱动下的行情，投资的机会又在哪里呢？

　　程毅敏：既然今年市场是估值驱动，就应当找到与之匹配的行业进行投资。举个例子：电子信息行业历史最高估值为100倍，最低为10倍，目前在30倍左右，一旦有资金进场，就会开启估值行情，推动市值向40倍、50倍迈进。但钢铁行业就不同了，历史高点为40倍，最低为7倍，现在是15倍，即使资金涌入也不会带来可观收益。

　　《红周刊》：那么个股呢，如何选择具体的投资标的呢？

　　程毅敏：估值行情下，投资者可以重指数，轻个股。A股马上进入年报和季报的公布期，大环境数据不理想，个股盈利也容易承压，投资者容易踩雷。所以对指数的投资应当重于行业及个股，投资者可以参考ETF指数基金。另外在估值驱动的行情下，不适宜做左侧交易，估值行情的特点是大起大落，如果在跌的时候试图抄底，则容易抄在半山腰，当股价逐渐回升、有企稳趋势时可以买进。看余额宝和股市盈利的对比可以看出，固定收益均低于5%，估值驱动的股票市场获利5%较为轻松。

　　应对美元流出是解决流动性问题的关键

　　《红周刊》：既然提到流动性，就不得不提货币政策。巴菲特说过，利率对于股市相当于地球引力。但2016年以来，央行为了保持人民币汇率稳定，延后了降息降准的时间，一定程度上牺牲了国内的流动性。春节后，央行、发改委、银监会等8部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》。同一天，央行发布统计数据，今年第一个月对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿元，同比多增1.07万亿元，创下历史记录。这些举动能不能理解为变相放水？

　　程毅敏：可以说是变相放水，但还得考虑到我们的水还是有流出渠道的。如果将中国市场中的流动性比作池子中的水，美国的加息政策则是池子上的缺口，源源向外出水，这时要比较谁的流速更快。数据统计，我国拥有3万亿美元外汇储备，但2014年下半年和2015年全年共流出1万亿美元，宽松的货币政策是不能完全消解如此大量的外汇流出，当外汇入不敷出时，中国的经济就会出现大问题。

　　但值得注意的是，宽松的货币政策中降低存款准备金率和降息，二者的效果有一定差别。降存准后受美国加息的影响，资金企图外逃，而外逃资金需要将手中的人民币兑换为美元才能流入美国市场，通过结汇这一过程，使央行通过降息寄希望于流到实体经济的货币，又回到了央行手中。而降利率不涉及投放更多货币，但降息是把双刃剑，相对于美国的加息，虽然会导致更多资金外流，但还会有用于人们的生产、生活需要的货币留在国内市场，但可用于投资的闲钱额度就不会太高了。

　　《红周刊》：看来美国加息对中国市场的流动性影响非常大。那么美国继续加息的可能性有多大呢？

　　程毅敏：从当前形势看，美联储加息会很谨慎。因为今年初，欧洲将利率降为-0.7~-0.5，而美国资产中有60%为欧元，如果欧元不值钱，美国的资产也将受到影响，为了保证欧洲经济转好，美联储会慎重加息。

　　《红周刊》：美国慎重加息，中国还会迎来喘息机会。那么“股市是经济的晴雨表”，中国经济不景气，2016年GDP增速回落到7%以下，这是否直接影响中国股市回暖？

　　程毅敏：不会的。大家常说的例子就是美国在次贷危机中，纳斯达克指数狂跌三分之一，随后美联储实施了一系列货币宽松政策，8年过去了，从道琼斯指数到标普500均创下历史新高。虽然美国的实体经济并没有大幅好转，但盈利的企业数量在变多，只是盈利水平却普遍较低。其实回到刚才的问题，美股指数逐渐走强，其背后的推动力就是流动性。为了应对2007年后的经济萧条，美联储曾多次降息为市场带来大量流动性。而随着大量企业开始实现盈利，美国就业率不断提高，经济摆脱了衰退的困境，此时美联储通过加息吸引资本回流，进一步增厚流动性。预计我国也将走相似的途径，在经济不景气的情况下，通过调结构进行改革，先将盈利企业的数量提高，虽然盈利能力普遍较低，但仍然会发生资本回流。

　　《红周刊》：除了货币政策，目前惟有改革才能使疲弱的中国经济脱困。2016年依然是改革年，大家都在说的供给侧改革，已经提出了很久，但做到真正去产能却十分困难。您觉得问题在哪里？

　　程毅敏：产能和库存是不同的概念，产能代表总量，库存代表阶段性波动。供给侧改革提出走出去战略，不是为了解决库存，而是在解决产能。库存在当前形势下不重要，因为走出去的战略已经确定，随时可以将资源投放到海外，不需要等国内消化。但产能很关键，由于新投放了产能，可以将过剩行业20%的增长率提高到50%，起到了维持传统产业平衡发展的作用。我们认为，高铁的输出不光是钢铁、水泥的输出，但基础设施投资存在一个拉动比的关系，拉动比是指奥运会的场馆、酒店、公园建好后，民众会来消费，产生更多衍生收益。高铁在海外建成后，会加速区域经济体间的交换过程，无论是人的交换还是物的交换，最后都是商品的交换。而在国内蓬勃发展的新兴经济虽然以互联网为导向，但物流还是需要人跑，我们只要把高铁建到海外地区，再将新兴经济覆盖到那里，拉动比就会很高。一般来看1：7属于较好的拉动比，类似于奥运会这种拉动比超高的在1：11左右，我们认为高铁的拉动比在1：7以上。

　　《红周刊》：那么随着改革的不断深入，未来的蓝筹股会集中在什么领域呢？

　　程毅敏：蓝筹股未来的发展动力将集中在房地产、金融和军工领域。如果中国迫切进行结构化调整，使收入大幅增加，就会落入中等收入陷阱，而这三个领域将是产业空心化后留存的行业。英国工业化节奏和中国形似，英国的传统置出产业剩下房地产和金融，美国还有军工，中国未来能够留存的传统行业也会是这三个。而在新兴产业中，高成长的企业会出现在传媒、医疗服务、旅游酒店、信息技术和金融服务领域。其中传媒和旅游酒店受益于消费升级，居民更愿意花钱享受；信息技术则受益于互联网的蓬勃发展，未来的生产模式也将紧紧围绕互联网；医疗服务和金融服务则受益于社会老龄化，针对老年人的医疗护理和退休金的保值、增值领域将出现井喷。■