学者：注册制不会导致上市企业洪水泛滥

　　原标题: 钱军：注册制不会导致上市企业洪水泛滥

　　2016年第一个交易日，A股市场的走势便惊心动魄，并触发了首日生效的熔断机制(circuit breaker)。这可能只是开始，此后新股发行(IPO)注册制的实施可能为市场带来的影响也令各界瞩目。

　　上海高级金融学院(SAIF)金融学教授、中国金融研究院副院长钱军在接受《第一财经日报》专访时表示，注册制不会导致上市企业洪水泛滥。“在美国，牛市格局下企业会扎堆上市，而熊市时则上市企业寥寥，企业和投行对上市时点的把控极为精准。”

　　同时，他也强调，降低或者取消规模、业绩方面的上市门槛，实行注册制，这可能是解决中国股市和经济增长脱节的途径之一。钱军近期发表了《为什么经济增长最‘牛’的大国有最‘熊’的股市?》一文，并获2015CICF中国金融国际年会最佳论文奖。根据其统计分析显示，1992-2013年间A股市场与GDP增长的相关性仅为9.67%，远低于几乎所有的主要经济体，如美国的46.3%、日本的65%、德国的84.7%、英国的54.4%，以及巴西的43.4% 和俄罗斯的74.5%。这一问题也一度令全球倍感困惑。

　　当前，中国经济增长在世界上创造了多个奇迹――GDP过去30年增长率全球第一;以购买力平价(PPP)计算，中国经济体量已在2014年底超过美国，成为全球第一大经济体，但中国的股市长期收益却非常低。

　　根据钱军的研究，2000年投1元钱进股市并一直持有，到2014年只剩下0.75元(剔除通胀，含现金红利)，回报远低于美国的1.5元，更低于同为新兴经济体的印度和巴西的2元多，甚至还略低于经济长期滞涨的日本。而若把这1元钱以活期方式存入银行，扣除通胀因素后期末净值尚达0.78元，这意味着投资A股的收益回报还不如把钱以活期的方式存入银行。

　　通过列举各类统计数据分析，与主要大国经济增长、股市长期收益对比，将在中国上市的公司与在海外上市的中国公司收益对比，钱军分析认为，中国的经济增长与A股股市脱节有着一系列“中国特色”的原因，但根本原因还在于股市的“审批制”。

　　一是上市难退市也难。由于中国股市实行的是审批制，企业上市需要审批核准，有比较高的资产规模和业绩门槛，这也使得上市资源变得相对稀缺，千军万马挤独木桥，有些企业甚至不惜弄虚作假。

　　而为什么退市也那么难?因为上市公司这个“壳”太有价值了，导致优胜劣汰机制没能真正在股市中贯彻执行。因此，中国股市中现有的一大批上市公司并非行业业绩最优秀的公司，而业绩差的公司仍很难被淘汰。

　　按资产回报率分析，从1998年到2013年的15年里(除2010年数据不全外)，上市公司的资产回报率仅有两年(1999年和2013年)超过行业与资产规模相匹配的非上市公司。

　　二是上市前后公司的净资产(股东权益)回报率大幅跳水，上市后公司投资回报率很低。由于实行审批制，在中国A股市场上市的公司大部分均为行业成熟的大型企业，在所属行业或企业正处于顶峰期上市，其业绩一般均在上市前一年准备送交审批时达到峰值，而上市后则出现回报率直线回落，增长乏力;而一大批正处于成长期的新兴企业则因为门槛过高被挡在了A股大门外。

　　反观美国，其股市实行注册制，上市企业以新兴行业的成长型企业为主，其一般选择经济形势趋好，行业前景看好，自身业绩较好的牛市时机上市，因此上市后业绩平稳增长，少有中国这种大起大落的现象。

　　而同样是中国公司，赴海外上市的中国公司业绩远远好于在A股上市的公司。去香港或美国上市的中国公司，在上市前后业绩变化不大，没有断崖式跳水的情况，上市后长期投资规模比较小，但是以净现金流衡量的投资收益率却更高。

　　归根到底，如何解决上述问题呢?钱军表示，第一降低或者取消规模、业绩方面的上市门槛，实行注册制。第二，鼓励民营，尤其是新兴行业的公司在A股上市。“证监会应该从以业绩为基础的监管，过渡到以合法合规为主要内容的监管，打击内幕交易，打击弄虚作假。”

　　注册制不会导致上市企业洪水泛滥

　　要解决上述脱节问题，注册制被寄予厚望。然而矛盾在于，市场开始担忧注册制的推行或导致上市公司洪水泛滥，从而打压股价。

　　然而，钱军对此持有不同观点。“首先，监管层会结合市场情况把我放行节奏。在美国，牛市格局下企业会扎堆上市，而熊市时则上市企业寥寥，企业和投行对上市时点的把控极为精准。”

　　以全球最大投行之一高盛为例，其IPO承销费用也相对更高，“而同时高盛也需要向企业承诺在一定时间内达到最低融资需求。因此投行对于IPO的时点严格把关。”

　　此外，在他看来，中国股市目前的上市企业不是太多，而是远远不够。也有类似观点指出，2015年下半年，内地市场仅有28个IPO，而在香港这一规模更小的市场全年达到了150个IPO，在2015年甚至超过了美国。当前，有超过700家内地企业正在排队等待A股IPO，其中众多是中小企业，因此这一制度并不利于中小企业融资和发展。

　　“放开后反而将倒逼投资者在选择时一定要先去认真了解这个企业再作决定，不再出现打新股如同中彩票稳赚不赔的怪象，同时也有助于推动和促进中国股市信息披露的日趋完善。” 钱军指出。

　　然而中国市场尚不成熟，注册制推出后上市公司鱼龙混杂的现象在所难免。“监管部门千万不能因为出现个别作假现象而全盘否定注册制，任何市场都难杜绝作假现象，管理部门需要做到的是严惩造假，同时利用市场机制实行退市。”钱军建议。

　　值得注意的是，根据美国经验，在注册制执行过程中，人员专业化也是关键因素。“金融财务人才和法律人才两者不可缺其一，尤其对法律人才的重视要进一步加强。美国证监会（SEC）的人员大部分是学法律出身，其对信息披露的审核、财务报表的比对十分专业，法律的背景也让办事效率提高，知道从何查起，”钱军指出，美国税务局会定期从大型税所雇用有经验的退休人员担任顾问，而SEC则会从大律所中聘请专家。