本刊特约作者 陈同辉／文
原本预期将在2015年大规模提速的资产证券化，表现大出市场的意外。根据统计，2015年上半年中国银行业仅发行11笔资产证券化产品，发行规模为528亿元，而2014年全年发行的信贷ABS就有2900亿元。
一般而言，银行有内在动力将拥有的信贷资产证券化。从净资产收益率的角度看，随着中国利率市场化进程的推进，息差有不断缩小的趋势，同时愈来愈严格的银行业监管限制了银行整体的杠杆率，在此情况下，将信贷资产证券化有助于银行业以通过加快资产周转率的方式减少前两者对净资产收益率的影响。
此外，资产证券化也有助于银行业降低面临的利率风险。随着利率市场化的推进，银行资产负债表将面临更多的利率风险，而资产证券化通过将固化在银行资产负债表上的资产证券化并销售，能够帮助银行将不可流通的贷款资产转化为标准的债权进行流通，这使得银行可以通过对未来利率走势的预判，调整资产端不同利率资产的组合，避免将来负债端利率变动对资产端产生的不利影响。同时，资产证券化也有利于降低银行业的信用风险。这不仅体现在银行可以通过资产证券化避免存量资产过度集中于某一行业，或者某一地区，也体现在银行可以降低自己资产规模，避免社会的信用过度聚集在自己身上。正因为资产证券化对银行有诸多好处，在2014年11月资产证券化发行由审核制改为备案制之后，市场合理的预期是2015年将是资产证券化井喷的一年，并且这种井喷将对银行业形成利好，有助于银行业股价估值的提升。然而这种预期并未考虑到今年中国经济的严峻情况。
经济低迷影响银行资产证券化动力
从经济基本面上看，虽然有2014年第二季度开始的放松货币政策的实施，但由于地方政府土地收入的减少以及中央政府对地方政府通过融资平台举借债务的限制，使得原本积极的财政政策实质上变得消极。虽然从GDP增速上看，2015年前两季度都维持在7%，但是从投资与消费这两大拉动经济增长的动力指标上看都不乐观。根据统计局最新的数据显示，2015年1-6月全国固定资产投资增速为11.4%，远低于2014年全年的15.7%。同时期房地产开发投资增速为4.6%，同比少10个百分点。而消费上看，2015年6月中国社会消费品零售总额同比增长10.6%，同比低1.8个百分点。投资与消费增速的走低自然反映在企业的盈利上，2015年6月我国规模以上工业增加值同比增速为6.8%，同比低2.4个百分点。经济的这种低迷必然影响到银行资产证券化的动力。
从资产证券化看，其产生于银行对监管行为的创新，亦即银行所面对的业务超出了监管层对银行所必须持有资本金的需求，以美国为例，资产证券化起源于美国市场对住房抵押贷款的庞大需求与银行有限的资本金所导致的资金供给有限之间的矛盾，在此情况下，通过将存量资产证券化销售，在让渡一部分收益的情况下，银行可以开展更多的资产业务。然而在经济下行阶段，由于社会投资需求低迷以及信用风险频发，不仅企业对贷款资金的需求减少，银行出于谨慎也收缩了对贷款资金的供给。银行业务的收缩自然导致对资产证券化的动力大为减少，毕竟将存量资产证券化将让渡一部分利润，这在银行业务扩张趋缓期并无必要。
除了业务扩张增速趋缓，在经济下行周期美化监管指标也是导致银行业对资产证券化动力不足的重要原因之一。在中国的金融监管体系中，银行的不良贷款率是一个非常重要的监管指标。由于在经济下滑周期，银行业的不良资产不可避免的上升，这将导致不良贷款率也将同比上涨。而如果不良贷款率上涨太快，不仅对银行的声誉造成影响，也将引来监管层的关注。在此情况下，中国银行业通过各种方式以让不良贷款率维持在可接受范围之内，其中一个方法便是做大不良贷款率中的分母，也就是贷款资产规模。这意味着如果在此时大规模资产证券化，而新的业务又无法大规模扩张，必然导致不良贷款率因为贷款资产规模的缩小而高于行业平均值，这显然是银行管理层所不愿意看到的。
除了经济下行导致银行并无动力推动资产证券化外，中国金融体系中存在“刚性兑付”也是导致银行并不热衷于资产证券化的重要原因。这种刚兑首先存在于监管层对资产证券化的要求中，由于对资产证券化在美国次贷危机中所扮演角色的担忧，目前监管层对中国银行业资产证券化业务的推进依然较为谨慎，虽然推广上不遗余力，但是对于资产证券化产品的信用风险要求较高。在此情况下，一般银行进行证券化的资产属于其拥有资产中质量较优的部分，存在违约的概率极低。不仅如此，在债券流通过程中，由于顾及到监管以及声誉影响，即使出现违约，银行也会将损失承担下来，在此情况下，似乎资产证券化产品成了无风险债券。这种具备刚兑性质的产品实际上并没有将银行体系的风险转移出其自身的资产负债表，根据低风险低收益原则，资产证券化产品利率较低也是必然的结果。根据测算，目前优先级证券发行的利率在5%左右，而由于各大行转出的均为优质信贷资产，加权平均贷款利率仅在6%左右，考虑到需要支付的评级、信托、会计与法律等相关费用，银行获取的整体利差也就1%，很多情况下甚至会亏钱。而在需求方，由于目前中国经济中刚兑尚未完全打破，无风险利率还远高于合理水平，5%的收益率并不能满足市场资金对回报的需求。可以说，由于刚兑的存在，资产证券化产品的供求双方对此兴趣都不大。
实际上，就目前而言，资产证券化可能并非银行信贷资产流转的最佳途径。在经济下滑、信贷需求较弱、刚性兑付未打破的情况下，银行原有的理财、资管通道等，能够更好的取代资产证券化的功能。毕竟通过理财、资管通道等方式，银行可以自主决定移出的资产类别，以及移出的价格。同时由于不需要评级以及法律会计等相关费用，成本更低。外加上在最新修订的《商业银行法》中存贷比将不再是硬性监管指标，因此贷款资产超标并不会制约银行的继续扩张。而在核心资本充足率方面，银行目前经过前一轮股权融资，优先股融资之后，普遍满足监管要求。监管指标的合规以及可代替渠道的存在，也使得银行将信贷资产证券化的动力大为减弱。
资产证券化仍有空间
由以上分析可知，目前我国资产证券化遇冷的原因，主要在于经济下行期间信贷需求的减弱以及资产证券化产品存在的刚兑问题。正如前文所说，资产证券化主要的功能在于突破资本充足率对银行杠杆的限制以及分散银行业所面临的信用风险与利率风险，对前者而言，在经济下行期间动力自然减弱，然而后者，实际上大有发展空间。
目前银行信贷萎缩的原因，除了需求低迷之外，银行自身资产所面临的信用风险也是因素之一。这种信用风险体现在存量与增量上，在增量上，经济下滑时期较高的信用风险可能降低银行在增量资产上的利润，而存量资产上的信用风险更可能对银行资本形成侵蚀，在此情况下，分散银行风险，恢复银行金融中介功能，不仅对维护金融系统稳定有重要意义，对稳定经济增长也十分重要。当然这里的分散风险并不意味着将风险直接向社会转移，而是在合理价格基础上的风险转移，一旦风险被合理定价，其风险对投资者而言，就不再意味着损失。同时，在社会上本身存在各种类型的投资者，有些要求投资回报的安全性，而有些则希望在承受适当风险的基础上能够获得更高的回报。因此，银行在资产证券化过程中，重要的并不是基础资产的安全性，而是基础资产的信用违约风险是否与最终产品的价格相对应。如果能做到这点，对银行来说，累积在体系内的风险将得到大量的消除，能够释放资本，增强信贷资产供给能力，而社会上相应的投资者也可以通过各级产品获得与其自身需求相应的预期收益。
实际上，十多年前四大国有银行将不良资产剥离给四大国有资产管理公司，正是银行体系转移风险的例子：由于有毒资产的存在，银行资本金遭受到侵蚀，降低了银行支持实体经济的能力，因此将有毒资产以合适的价格转让给四大国有资产管理公司，相当于释放了银行的资本金，而四大资产管理公司因为以较低的价格拿到这些资产，最终在扣除损失之后仍然获得大笔收益，可以说是双赢。
简而言之，在资产证券化遇冷的今天，我们必须正确全面的认识资产证券化的本质功能，以及其对社会经济增长的促进作用，特别是在我国目前股权融资市场尚未完善的情况下，推动资产证券化的正确发展，对恢复银行业资金融通功能，提高货币政策传导性有重要意义。
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