嘉实元和上市投资价值分析
3月11日，嘉实元和基金公告称其即将于2015年3月16日上市交易。作为国内首只直投基金——嘉实元和封闭混合型基金从募集期开始就处于万众瞩目的状态，其在募集期间更是创造了100亿元的规模一天募集完毕且按不足6成比例配售的募集神话。那么嘉实元和到底是什么样的产品，其下周一上市后表现将如何？
一、嘉实元和产品简介
根据招募说明书显示，嘉实元和将直投中石化[微博]销售公司未上市的股权。作为国企改革的焦点，中石化拟通过增资扩股的方式引入社会和民营资本。嘉实元和参与中石化增值项目的权重不高于基金资产的50%，剩余资产全部投资于固定收益类资产。在产品运作模式上，嘉实元和采用了封闭式运作模式，封闭期为3-5年，期间不再打开申赎，为了满足持有人的流动性需求，嘉实元和将择机在交易所挂牌上市。
二、嘉实元和产品估值分析
作为直投中石化销售公司单一增资项目的产品，中石化销售公司的估值无疑是嘉实元和产品估值的最主要因素。中石化销售公司增资项目完成后将择机选择在香港上市，市场预期最快上市时间为今年年底，而作为增资参与其中的嘉实元和所持有的股份为限售股，需在其上市满一年后方可流通。因而中石化销售公司的估值分为3个不同阶段有不同的估值方法。阶段一：在中石化销售公司上市前，基金将对目标公司的估值采用最近市场交易价格法，其中目标公司增资后的市净率应不超过3.5倍，并参考可比公司的市净率（P/B）方法进行估值，根据目标公司的财务报告更新的净资产值对目标公司权益估值进行调整。阶段二：目标公司公开发行股票并上市后，在本基金所持股票的限售期内，本基金每日根据中国证监会[微博]关于非公开发行且有明确锁定期的股票价值计算的相关规则对该股票的交易所收盘价进行调整，使用调整后的价格对该股票进行估值；阶段三：限售期满基金所持股票上市流通后，每日使用交易所收盘价对该股票进行估值。
海通研究所基于市场主流估值方法给出了中石化销售公司的估值。我们采用DCF、PE、资产重估等方法对中石化销售公司进行估值。
DCF估值。（1）在得到销售公司预测利润表后，可测算出公司未来自由现金流，预计公司2015—2023年自由现金流在282.24—621.43亿元；（2）销售公司加权平均资本成本为10.33%；（3）永续增长率2%。（4）根据海通证券DCF估值模型，我们认为中石化销售公司价值为3469.58亿元。
PE估值。国外加油站企业的盈利能力强，其PE估值达到20倍以上。销售公司在增长引入投资者后，汽车服务、汽车金融等高盈利的非油品业务快速增长，预计2020年非油品业务在公司毛利中的占比将达到20%以上。我们认为可以给予13—15倍PE。按照2014年中石化销售公司269.65亿元的净利润计算得到中石化销售公司合理价值为3505—4045亿元。
资产重估。按照目前中石化销售公司30233座加油站、393座油库、10108公里管线计算，中石化销售公司评估值为3400亿元。假定单站重置成本900万元，30233座加油站重估值为2720亿元；10108公里管线，预计重估值600亿元；假定单座油库重置成本2000万元，393座加油站重估值为79亿元。这三项资产合计为3400亿元。
综合DCF、PE及资产重估的估值结果，我们认为中石化销售公司的合理价值为3505—3678亿元。相比中石化销售公司增资项目的参与成本，约有40.2-47.1%的增长空间。
三、嘉实元和上市后市场表现分析
作为封闭式基金，在产品到期前只能在二级市场交易，因而投资者更关心二级市场表现。截止2015年3月6日，嘉实元和的净值为1.0152元。从嘉实元和按比例配售的角度而言，可以看出市场对于稀缺产品的追捧程度，我们认为上市相比净值溢价是大概率事件。同时嘉实元和二级市场的价格下限不应该低于参与成本（含0.5%认购费率、按比例配售后申购失败的资金存在占用成以及从产品成立到上市前的4个月资金占用成本）。
作为直投基金，在中石化销售子公司上市之前，嘉实元和的净值基于估值所得，与真实价值偏差较大，因而单纯看嘉实元和上市时的价格相比净值的偏离度意义并不大。我们认为更应该关注的是嘉实元和合理的价值是多少，上市初期如果其价格相比合理价值有较大偏差，则可以提供投资者较好的套利或者投资机会。
那么如何计算嘉实元和的合理价值呢？我们认为需要将嘉实元和的估值分为2段来看。以中石化销售子公司上市时间为节点，基于石化分析师的估值，推断中石化销售公司上市初期涨幅约在40.2-47.1%之间，但由于当时嘉实元和持有的中石化为限售股无法出售，其将承受未来一年的价格波动，我们考虑采用融资融券对冲其净值波动风险，由于是港股，其融资融券成本参考目前香港融资融券成本约为7%，即假设上市初期的价格为P，融资融券成本为r，则考虑融资融券对冲后，中石化上市子公司上市初期的价值为P/(1+r)。如果中石化上市初期的嘉实元和的二级市场价格低于贴现回来的价值，则存在套利空间，有港股融资融券资格的投资者可以买嘉实元和的同时融资融券进行套利操作。
另一段时间为嘉实元和基金上市到中石化销售子公司上市当中的时段，这段时间嘉实元和的估值采用中石化PB估值的方法计算，但我们认为采用中石化销售子公司上市后的交易价格计算得到的嘉实元和净值，按照市场要求的贴现率贴现回来更接近于其合理价值。换言之，如果投资者预测1年后嘉实元和的净值在1.5元，如果其对于1年的投资期限要求的收益率是10%，那么当前如果嘉实元和二级市场的价格低于1.364元（=1.5/1.1），投资者就可以选择买入嘉实元和。
由于中石化上市时间暂不确定，且市场要求的贴现率也有所不同，因而我们采用敏感性分析来测算嘉实元和上市时的合理价值。中石化上市时间考虑为半年后、1年后、1年半后、2年后以及2.5年后。市场贴现成本从4%-9%进行测算，港股融资融券成本假设为7%，中石化销售子公司上市后的涨幅假设为40%。嘉实元和投资于债券的资产收益假设与市场贴现率相当，则测算结果如表1：
可以看到，根据中石化销售公司上市时间的早晚以及市场要求的贴现率不同，嘉实元和上市初期的合理价值可能在1.027-1.14元间不等，由于目前市场上贴现率在5-7%的概率较高，且中石化销售公司在未来1年到1.5年内上市的概率较大，因而我们认为1.09-1.12元更贴近与其合理价值。当然作为封闭式基金，嘉实元和上市初期的价格和合理价值或许并不完全一致，其会受到市场情绪、行业估值、交投活跃度、流动性、持有人结构等多方面因素的影响，因而其相比内在价值或会有一定偏离。但如果偏离过大，则提供了投资者较好的投资机会。
四、风险提示
1、作为直投基金，嘉实元和产品的风险高于普通股票型基金；2、嘉实元和作为封闭式基金，期间只能通过二级市场买卖，存在一定流动性风险。3、嘉实元和上市价格和市场情绪、流动性、持有人结构等多种因素有关，或与内在价值估算存在较大偏差。
海通证券研究所
-CIS-
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