汇率政策应更灵活
本刊记者 刘林／文
人民币即期汇率近三个月出现了明显贬值的趋势，但人民币对美元中间价却相对稳定。每当美元大幅升值时，这种即期汇率与中间价大幅背离的情况都会发生，而人民币有效汇率也被动升值至历史新高。
随着中国经济形势的恶化，顺势贬值才是有利之举。2月5日，央行[微博]全面下调存款准备金率，将会释放出6000亿左右的长期限资金，“这意味着中国对全球竞相的宽松做出反应，也意味着人民币汇率将进入贬值通道。”兴业银行首席经济学家鲁政委[微博]指出。
人民币已入贬值通道
人民币本轮下调启动于2014年10月末，目前人民币已累计贬值约2.4%。
“人民币贬值的主要原因是美元走强，”招商证券宏观首席分析师谢亚轩认为，“美元指数出现了20多年来罕见的上升。”
2014年7月中旬以来，美元指数一路走高，至今升幅逾20%。美元指数走强的背后，则是美联储的加息预期、其他主要经济体走弱、欧元区量化宽松、全球出现降息潮等。
考虑到欧元区量化宽松才开始、美国还未正式启动加息周期；再者，中国的降准、降息周期也已启动，政策加码只是时间问题，人民币面临的贬值压力还将加大。
目前，境内外人民币市场的贬值预期持续上升。国内美元兑人民币一年远期升水不断创新高，截至2月3日，已逼近2000个基点；香港美元对人民币12个月NDF报价也接近6.40。
人民币究竟还会贬值多少？分析人士的普遍看法是幅度不会很大。这一观点主要基于央行的态度。一者，央行过去的操作经验显示，它更倾向于平稳的人民币汇率，甚至在经济下行、出口走弱时也维持币值稳定；二者，最近几个月，由央行主导的中间价基本没有变化、甚至还略有升值。三者，央行很可能在2014年9月、10月间入市干预，因而，“人民币到11月才有明显贬值，晚于美元指数，晚于银行结售汇。”谢亚轩指出。
与美元走强相应，直接反映国内持汇意愿的银行结售汇差额在7月明显下降，8月由顺差转为逆差，此后进一步扩大，9、10月份逆差创下历史新高，合计435亿美元，这一变化似乎并没有反映在外汇市场上，在此期间，人民币不仅没有贬值反而持续升值。与此同时，国家外汇储备却在持续下降，2014年10月末较8月末减少达1159亿美元，单单美元升值带来外储账面缩水并不足以解释这一规模。考虑到11月初举行了的全球瞩目的2014年APEC峰会，央行并不乐见人民币贬值也不难理解。
但是，决策层对人民币贬值的态度在变化，人民币汇率的贬值幅度或许会更大。
央行副行长潘功胜在国新办新闻发布会上提到了欧央行的新一版QE政策加上美国量化宽松政策正常化的趋势，可能会对人民币对美元汇率形成下行压力。“这个表态并不常见，它体现了央行对欧美货币政策变化的外溢效应的关注，尤其是对人民币汇率的影响，”谢亚轩指出，“潘功胜表态之后，连续三天，央行在欧元对美元明显走弱的情况下，调高了人民币即期汇率的中间价，这是个非常重要的变化。”
巴克莱外汇研究主管Jose Wynne认为，中国官方的近期评论，更为频繁地提及了人民币适度贬值，这意味着央行将允许人民币贬值。前央行货币政策委员会委员余永定指出，鉴于目前中国的经济形势，央行可能对人民币的适度贬值持乐观其成的态度。
顺势贬值之利
人民币贬值无疑有利于增加中国出口竞争力，进而有利于经济增长。由于投资难有起色、消费也无法在短期有所突破，出口对中国经济的稳定尤为重要。2014年，若没有净出口的贡献，中国经济全年增速会不到7%，而净出口的拉动作用却是被动得益于进口价格的下降，并非出口，2014年中国出口增速不增反降。
数据显示，人民币实际有效汇率指数在5、6月短暂触底后回升，8月之后加速，12月已超126。
鲁政委认为，当前人民币有效汇率被持续高估，是中国经济迟迟无法复苏的根本原因。如果人民币高估被修正，也就是通过汇率贬值，中国经济将轻松回到7.5%以上的增速，“2015年全年至少贬值5%，这一点都不过分，只是保守的应对。”
与此同时，人民币贬值能推动国内投资者调整资产结构，减少人民币资产，增加外汇资产，有利于资产配置多元化。目前，中国海外资产配置比例还很低，即便是高净值人群也只有个位数占比，而美国投资者的海外资产比例逾20%，日本则更高。
此外，虽然人民币贬值会带来资本外流，但也是遏制资本外流的平衡因素，余永定指出。“人民币越贬值，意味着资本外流的代价越高，贬值本身就有利于遏制资本外流。”
最为重要的是，顺势贬值可以提升货币政策的有效性。若是央行逆市场下行压力维持人民币币值稳定，就需要买入人民币、释出外汇，这意味着收缩流动性，与当前经济下行阶段增加货币供应的大方向相悖。
2014年，央行口径的新增外汇占款仅6000多亿元，较2013年减少逾2万亿元，造成宽松政策导向背景下货币供应量反而收紧，2014年末，货币供应同比增速均较上年大幅下降， M0、M1、M2同比增速依次为2.9%、3.2%、12.2%，同时创下1986年有统计以来的历史最低，这除了与资金外流有关外，也可能有前述央行干预汇市的原因。
应改革中间价
其实，为避免贬值而买入人民币与早前央行为控制人民币升值幅度而大量购入外汇、释出流动性都是一个原理，也就是在有管理的汇率体制下，为稳定汇率牺牲了货币政策的独立性。这也符合“三元悖论”的论断。所谓三元悖论是指本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。
近年，中国资本管制不断放开，要保证货币政策的独立性，汇率稳定目标的实现难度越来越大，反之，要稳定汇率对货币政策的干扰也会越来越大。
因此，央行一直表示要不断增加汇率政策的灵活性。央行副行长胡晓炼指出，灵活的汇率制度有助于直接应对各类外部经济冲击，有助于增强一国应对外部冲击的能力以及宏观经济的“韧性”；汇率的灵活性还有助于改善货币政策传导机制
事实上，央行也在过去数年，通过渐进式汇改不断增强汇率的市场波动性，从单一式盯住到参考一篮子货币，人民币对美元波动幅度从0.5%逐渐扩大至2%，即期汇率决定中的市场因素越来越大。
要增加汇率灵活性，一者，可以扩大人民币对美元即期汇率围绕中间价的波动幅度，二者，可以直接调低中间价。前者属于制度建设，有长期影响，但只是在原有政策上的延伸，并没有根本性变化；后者则是临时性措施，虽然有助于缓减当前货币政策受干扰度，但只是解一时之渴，只要中间价仍由央行决定，难免僵化。
目前，人民币对美元汇率中间价，虽然按照央行官网的表述是由银行间外汇市场做市商报价在去掉最高和最低报价后的加权平均，但实际上，“与做市商报价相比，货币当局自身的意见发挥决定性作用，”社科院世经政所研究员张斌指出，“参照其它货币汇率变化的经验，如果货币当局完全按照做市商的询价制定人民币汇率中间价，人民币汇率中间价不可能如此稳定，更不可能出现2005年以来持续稳定的升值。”
尽管中国货币金融环境经过这些年的渐进式改革，已经发生了很大的变化，无论外汇交易机制，还是资本可兑换程度，与2005年汇改时已经大不相同，但人民币汇率中间价形成机制却没有随之调整。张斌研究了最近的中间价的调整，发现货币当局实际制定中间价时，仍大致遵循了2005年汇率形成机制改革的原则。
最近一年，中间价与即期汇率的价格走势严重背离。最近三个月，人民币即期汇率大幅贬值，但中间价却略有升值。
“中间价的市场化程度低于香港离岸人民币汇率的收盘价，” 中国人民大学财政金融学院教授王芳指出，“深化汇率改革的关键在于完善汇率形成的市场基础以及淡化中央银行汇率责任。”
中国人民银行[微博]营业管理部课题组建议，中间价的定价机制应更多与前一交易日收盘价挂钩；在即期和远期外汇市场，给予市场力量在人民币汇率价格形成中更大的权重，并适度拉长中间价的公布期间。
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