台湾银行业估值变动启示
本刊特约作者 张立奋／文
A股银行股估值是不是地板价，银粉和银黑们争执已久。上世纪80年代后期到90年代，台湾地区银行业的发展历程和估值变动能提供另一种思路。
当时台湾地区利率市场化、股市及地产高度泡沫化、本币贬值等事件相继发生，从而改变了台湾地区银行业的经营轨迹。
1990年台湾地区人均GDP为8325美元，而2014年大陆人均GDP为7485美元，考虑到大陆巨大的地域差别，当年台湾地区的经济背景和现在的大陆非常类似，所以可作为镜鉴。
GDP高速增长促进银行业繁荣
利率市场化在台湾地区实施较早。台湾金融当局为了应对资金市场的资源配置扭曲和地下金融的猖獗，经过十几年努力，于1989年修订《银行法》，最终全面放开银行存贷款利率，但利差并未快速缩窄。同时，台湾地区银行业的景气程度也在90年代初期达到高点，1990年本地银行业的ROE为20.79%。同年2月，台湾加权指数达到12495.34点的顶点。在25年后的今天，台湾加权指数仍然没有突破这一顶点。
台湾地区银行业的巨大获利能力吸引很多产业资本试图进入，台湾金融当局也试图放开民营银行的经营，以提高金融业效率。最后，台湾金融当局在1991年和1992年准入了16家民营银行，1993年台湾银行数量达到33家，银行业竞争日趋激烈。但一直到1997年亚洲金融危机前，本地银行业的ROE还能保持在10%左右。股市到达泡沫顶点后一路下滑，在1990年10月到达底部2560.47点，之后数年在3000至6000点之间大幅震荡，但与大陆地区类似，凭借多年的GDP高速增长，股市的波动并未转化为全局金融危机，也未大幅削弱银行的资产质量。
从1994年到1995年，几个预警信号出现了。首先，以国泰房价指数为指标，多年持续攀升的地产市场到达顶点。其次，民营企业负债比例也到达历年高点，开始长达十几年的去杠杆过程。第三，台湾GDP增长率在1994年正式脱离两位数增长，降为9.51%，此后再未回到原来的高位。第四，新台币与美元之间的汇率在1995年开始脱离低位，并持续贬值。在这样的经济形势下，银行的经营开始经受压力，1994年台湾地区银行业不良率为1.82%，是两年前的一倍多，并在1995年达到2.85%，之后开始长达8年的攀升。
但这时银行业的危机并未全面爆发，最先出现危机的是基层金融机构。1995年-1996年台湾共发生38件挤兑事件，均发生在各地信用合作社和农会，1996年台湾基层金融机构不良率达到7.10%，并在数年后达到10%以上。
1997年东亚各经济体都受到亚洲金融危机的冲击，但台湾地区经济相对健康，危机爆发后一年，本币仅贬值19.88%，股市也仅下跌17.44%。同时期韩国、泰国、马来西亚、印尼等国本币贬值均在30%以上，股市下跌在40%以上。
但到了1998年，地产市场已经下跌数年，国泰房价指数从高位下跌了40%左右。自当年7月开始，陆续发生大型公司的违约事件，许多以地产作为抵押物的借款者直接把地产丢给银行。这些事件撼动了台湾银行业经营的根基，1998年其不良率为4.36%。迫于坏账压力，台湾地区“财政部”于1999年提出了《加速银行转销呆账办法》，由台湾地区“中央银行”和“财政部”出手，降低存款准备金率和金融营业税，帮助金融机构消化坏账。而银行不良率则到2001年见顶，高达11.26%，在此之前，银行的财务报表进行了大量粉饰。台湾本土金融人士认为，台湾金融机构五十年赚的钱被坏账吞噬殆尽。
2002年之后，台湾地区银行业经营日益谨慎，加上经济复苏，不良率也节节下降，但受制于资本向大陆的转移和间接金融向直接金融的转移，利差逐年下降，现在仅为90年代的50%左右。最新数据显示，台湾银行业的ROA和ROE分别为0.71%和10.44%，虽然创下2000年以来的新高，但无力重现昨日的辉煌。
线性估值不可取
纵观台湾地区银行业90年代至今的经营，我们会发现用线性思维给银行业估值极为困难，台湾银行业投资者曾经犯下巨大的错误。以彰化银行为例，在1991年，市净率（PB）平均为8.5倍，甚至在风暴即将到来的1997年，其平均PB依然高达7.6倍，而在不良资产爆发最高峰的2001年，最低PB仅为0.5倍。到了2013年，彰化银行平均PB为1.2倍。在估值下降过程中，台湾银行业投资者蒙受了巨额损失。
正如对寿险公司估值的难度在于对长期利率的估计，对银行估值的难度在于对长期利差和不良率的估计，而身处1991年的台湾银行业投资者，恐怕很难想象10年后不良率会上升10倍以上。不仅如此，在某些关键的时点，如1998年的台湾，金融事件会带有强烈的反身性和正反馈特征，从而对银行造成严重打击。
银行业作为一个以高杠杆经营为特征的行业，会加倍反映宏观经济的兴衰。在经济上升时期，银行的交易对手经营顺利，而且随着地产价格的上升，可以用地产为抵押物申请更多的贷款以扩张资产负债表，有着充足的加杠杆空间和能力。在动物精神的驱使下，庞氏型融资单元开始诞生并日益增多，它们以各种手段向银行申请贷款以炒作股票和地产，进一步推升资产价格，形成一个正反馈。而且外国资本涌入，本币升值。隐忧被繁荣暂时遮盖，体现在银行的经营中，就是极低的不良率和迅速扩张的资产负债表。
但繁荣终有尽头，资本不可能无限地向泡沫流动，因为这意味着对金融资源的不合理配置。越过某个时点后，逻辑开始反了过来，地产价格超越了居民的购买力开始回落，同时高昂的地产价格损害了制造业的竞争力，也损害了企业家精神，企业资本回报率下降，杠杆率高企，还本付息压力增大，举债意愿也随之下降。最终明斯基时刻到来了，庞氏型融资单元开始破产，引起对地产的抛售，形成了另一个正反馈。同时外国资本撤出，本币贬值。这时银行的不良率剧增，经营受到考验。
现在回过头来观察从1994年到1995年的台湾经济，那一系列事件可能并不是相互独立的，也很难说互为因果，而是当年台湾宏观经济的不同侧面。
因此，对大陆银行业的研究不能仅限于财报，也不能简单对各项经营指标进行线性外推，而更应该关注银行交易对手的杠杆率、地产价格等动向，并考虑整体宏观经济和完整经济周期。从长远看，银行业的投资价值取决于经济体和企业的竞争力。
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