人民币暂难大幅贬值
本刊特约作者 陈同辉／文
1月30日，离岸人民币大跌0.4%至6.2885，创下2012年10月以来的新低，同时，在岸人民币汇率也一度逼近6.2597的跌停价位。如果拉长时间段，可以发现，本轮人民币汇率走低始于2014年11月，加速于2015年年初，由此引发市场对人民币汇率问题的激烈讨论，其中不乏认为人民币汇率已经高估，存在贬值压力，或者认为人民币汇率高估是中国经济迟迟无法复苏的根源等观点。人民币会进入贬值通道？多方信息显示，人民币趋势性贬值的情况较难出现。
美元短时间内大幅升值的压力
此轮人民币走势偏弱的苗头始于2014年9月，体现在银行结售汇由7月的顺差100.9亿美元转为9月的逆差78.4亿美元，10月逆差规模更是进一步扩大到238亿美元，这一趋势延续到了12月，根据外管局1月22日公布的数据显示，2014年12月份结售汇逆差达到571亿美元，其中银行代客结售汇逆差699亿美元。体现在汇率上，人民币从11月初开始由强转弱，在其中间价不断调升的同时，即期汇率不断走低。
从时间点上看，与银行结售汇逆差相对应的是美国于2014年10月底结束QE，而与人民币即期汇率走低相对应的是11月第一周央行[微博]调低人民币汇率中间价与11月21日的降息。受美国结束QE的影响，美元指数由2014年8月初的81一路攀升至2015年1月30日的94.87，五个月升值幅度接近40%。美元在短时间内的大幅升值对新兴市场货币形成了极大的贬值压力，根据由20种主要新兴市场货币组成的一项彭博指数显示，截至2015年1月30日，该指数报收于78.2973，为1993年该数据开始统计以来的最低点。可以说，美元的大幅升值给人民币汇率带来极大的压力，体现在由于人民币与美元挂钩，从而美元的升值导致人民币相对其他货币的升值上，比如因为日元兑美元的贬值，导致2014年人民币兑日元实际升值接近20%。而对亚洲新兴经济体而言，由于平均对美元贬值11%，由此人民币实际有效汇率在2014年升值5%。因此，市场预期中国出口将受到抑制，从而看空人民币。实际上，当海关公布11月中国出口同比增长4.7%，大幅低于市场预期8.2%的当周，人民币贬值0.6%。
此外，中美货币政策相反而导致的内外息差缩小也是人民币贬值压力的来源之一。2014年11月21日，央行宣布下调存贷款基准利率，在境内外息差收窄的情况下，由于担心国际资本外流，人民币贬值可能性增加。随着市场预期中国2015年进入降息周期以及美国年中加息，作为反映市场预期的金融市场，自然会先行一步，这导致进入2015年后，离岸人民币汇率贬值加速。
人民币贬值弊大于利
本轮人民币贬值，既有因美元被动升值带来的压力，也有因为内外息差带来的压力。对于前一种贬值压力，有观点似乎认为，人民币相对于其他货币的升值将对中国的出口造成压力，从而对经济增长造成压力，在此情况下，中国央行会调低汇率；而对后一种，则认为央行降息会造成持有人民币资产的收益降低，甚至于降息是对经济基本面恶化的确认，出于避险考虑，应该会抛售人民币资产。而实际上，以上观点都无法经得起仔细推敲。
首先，人民币实际有效汇率的升值并不能成为人民币必须贬值的充分条件。认为人民币必须贬值的隐含逻辑在于人民币被动升值抑制了中国的出口，降低了贸易顺差，这种观点不免有些刻舟求剑，以以往中国的经济情况来判断今天的汇率政策。不可否认，过去人民币贬值有利于增加出口，但这必须建立在中国出口产品大部分为劳动密集型、技术简单型之上，实际上是中国的劳动力成本、资源成本相对存在价格优势，然而这一基础在经过多年的高速发展之后已经不复存在。就劳动力价格来说，中国社科院工业经济研究所1月15日发布的《中国工业发展报告2014》指出，中国工资水平在过去10余年大幅增长，制造业平均工资已经超过大多数东南亚国家，最高的已经超过6倍，在如此高的劳动力成本差距下，仅仅依靠汇率并无法使得我国在低端劳动密集型产业上保持竞争力。而就资源来说，随着经济不断发展，内需市场不断扩大，我国已经由能源富余国变成能源紧缺国，除了已知的石油、铁矿石等大宗商品需要进口，原本富足的稀土资源等也由于过去大量的出口而所剩无几。与此相应的是，中国产品出口在世界市场上的占有率已经由2001年的4.3%提升到2014年的12.2%，不仅比美国高3个百分点，比日本和德国的总和还高，其中制成品国际市场占有率更是达到17.4%，依靠贬值进一步扩展中国出口份额的提升空间已经不大。
因此，无论从劳动力成本、资源成本，还是出口所占市场份额方面考虑，都无法支持中国依靠贬值以增加出口的逻辑基础，而更为重要的是，随着中国向内需型经济的转型，对进口的增加使得人民币贬值对中国经济不利，根据政府的规划，未来5年，中国进口商品累计将达到10万亿美元，在此基础上的货币贬值，可能不仅无法增加贸易顺差，反而会导致贸易逆差。近期的例子是日本，2012年开始，为了刺激经济，日本采取了通过QQE方式降低汇率的做法，然而此后，日本陷入了连续28个月的贸易逆差，2014年日本贸易逆差达12.78万亿日元，同比增长11.4%。
可以说，目前人民币贬值并无法有效提振中国出口以及增加贸易逆差，实际上，维持人民币汇率稳定对中国经济益处极大。一方面，稳定人民币汇率，有助于促进中国产业升级，让低端劳动密集型产业不断外移，迫使企业加大研发力度，向R&D型企业以及高端制造业迁移，而这部分恰恰是对汇率并不敏感的部门。同时，较高的汇率有助于增强人民币的购买力，帮助中国经济由投资型向内需型转变。另一方面，作为一个大国，在转变经济发展模式后，自身的货币继续与美元挂钩将弊大于利，制约了央行货币政策的独立，同时，随着中国成为贸易大国，独立且在国际上较为广泛使用的人民币对增加中国金融稳定、降低企业对外投资在汇率上的风险有极大好处，正因为如此，国务院总理李克强在1月22日的达沃斯论坛上首次提出人民币国际化。根据SWIFT最新数据显示，人民币已经成为全球第五大支付货币，央行行长周小川透露人民币已经成为一些国家的储备货币，有鉴于目前中国正处于人民币国际化的关键阶段，保持人民币汇率稳定，有助于增强他国对人民币的信任，推进人民币在全球范围内的扩大使用。
保持汇率稳定
人民币如何顶住贬值？毕竟就目前中国经济的情况来说，随着GDP增速的降低，通货紧缩的影子已经来到，李克强总理在1月22日世界经济年会上曾表示，“通货紧缩迹象更令雪上加霜”。在此情况下，首先，2015年央行继续降低存贷款利率是大概率事件，随之而来的内外息差收窄确实容易导致市场预期人民币贬值。然而，如果为了维持汇率稳定而保持高利率，可能会适得其反，这可以从各国经验看出，凡是为了阻碍汇率贬值而加息的，最后不仅无法阻碍汇率贬值，反而因为经济恶化而加大汇率贬值的幅度。实际上，提高利率只能暂时阻止短期热钱的外流，但是如果因此而导致经济基本面向坏，则不仅短期热钱最终会外流，中长期投资资金也会撤离，从这一意义上来说，决定汇率走势的还是经济基本面，因此降息只会导致人民币汇率短期波动，并不会影响人民币汇率中期的走势。
其次，中国对人民币汇率有较强的控制力，这也是人民币汇率能够保持稳定的判断基础之一。最新的数据显示，2014年中国贸易顺差2.35万亿元，较2013年扩大45.9%，而在衡量中国短期对外债务能力方面，截至2014年9月，短期外债大约7089.55亿美元，占外汇储备的18.4%，处于公认的安全界限之内。同时，由于目前中国仍然实行资本项目管制以及“有管理的浮动汇率”制度，汇率只能在2%的区间内波动，这意味着央行对人民币汇率波动的把控力极强，实际上，人民币结售汇逆差始于2014年9月，而汇率贬值始于11月，这其中的时间差很大原因在于央行，其在11月的第一周多次调低人民币汇率中间价，单周累计调低141个基点，可以说，正是央行的这一举动，引发市场对人民币贬值的预期。而其后，央行多次将人民币汇率中间价调高，截至2015年1月30日，人民币汇率中间价已经由2014年11月初的6.16附近抬高至6.137。
笔者以为，未来人民币兑美元极大可能会在6.1-6.3区间内波动，这意味着如果政府对人民币汇率的态度没有大幅转变，那么每一次汇率触及区间波动的边缘，都是很好的套利机会。
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