牛市还要走多久？
本刊特约作者 陈军/文
“我唯一知道的就是我不知道，”借用苏格拉底这句话来回顾2014年的A股市场，相信所有投资人和分析师都会认可。52.8%的涨幅远远超越了所有最乐观的预测。迈入2015年之时，投资者可能更为好奇的是, 在市场一片欢呼中，经济究竟在发生什么改变？为什么聪明的钱都在悄悄地流入股市？
经济在2013年已开始转向
中国经济肯定不差。虽然现在一边倒对经济前景悲观的论调得到很多数据的支持： 糟糕的实体经济增速，大量的过剩产能，PMI持续下降，海外市场通缩迹象出没等。甚至认为2015年将会更为艰难，但是如果换一个角度呢？我们却看到一个健康经济体不少非常乐观的现象：非常充分的就业，逐步提高的薪资水平,稳定增长的消费，温和的通胀,以及正在步入均衡健康的产业结构。如果拥有这些指标,包括主要发达经济体的很多政府估计要笑到梦醒。事实上，这些指标和GDP一样，在发达经济体是被广泛引用的经济衡量指标，如同我们评价一个人的健康水平显然不是仅仅看他的体重或体重的年均增量。
如果设计一个直观的“感知指数”来衡量经济体温，我们会看到一个有趣的二元现象，一方面是货如轮转的中心城市经济体，如北京、上海、深圳、杭州、成都、武汉等大城市；一方面却是不少人去楼空、不景气的二三线城市经济体，正是这种反差被很多人用来包括对房地产、地方债务平台和整个经济不景气的担忧依据。显然，作为经济火车头的众多中心城市的经济繁荣度应该更能说明一个国家的活力和机会，这也直观地显示中国经济无疑仍然在一个长期繁荣景气周期，其潜力还远远未到尽头。 而内陆和二三线城市经济所反映出来的衰退迹象一方面有4万亿猛药带来的后遗症；另一方面则是随着经济的升级和集约化，由于人才、资金、产业链向中心城市的持续汇集以及自身比较优势的缺乏，内陆和二三线城市经济的边缘化已经在所难免，创新和创业的机会大部分未来还会逐步流向上述这些核心城市群。各国发展都有这个过程,客观上却舒缓整体环境压力和推动行业整合。
由于政府对经济扩张的主动收缩和调整，经济的转向在2013年已经开始，经济政策推动中国经济转型的力度非常大，这首先推动开启了新兴产业牛市。虽然目前仍然有一些经济指标徘徊在盛衰边缘, 但整个经济新一轮的春寒料峭在2013年已经孕育发芽，如果你还不能看到经济的春天，是因为你可能还坐在奔向冬天的列车上。而货币政策也在2014年结束令人困惑的被动格局，改变人民币单向升值预期，打破刚性兑付，以及结束地产牛市， 整个股市的接地气牛市在2014年下半年得以接力。为什么2011年、2012年经济数据不错，股市却一塌糊涂；而2013年、2014年经济数据似乎不好，股市却表现良好，这背后根本的差别在于对有形之手格局的高下判断给投资人带来完全不同的信心和预期。 现在的政策效果可以用撒豆成兵来描述， 并已逐步形成支持这轮牛市的底气。
当前，不少人担忧：钱去哪儿了？为什么还没有看见进入实体经济的迹象？钱给了杠杆上的股市了。
聪明钱投向股市可能是对实业更好的支持，聪明钱通过股票市场和包括VC、PE、增发等直接融资方式投向实业，让更有企业家精神的人去创业，肯定提高资金的回报和整个社会的产出水平，进而减少行业拥挤， 效率显然远远好过一窝蜂上项目的计划模式，也会好过银行的间接融资，这也是股票市场的起源。所以，我们不必惊讶于股市中的杠杆。近期政策极力放松行业管制，支持互联网金融包括众筹、P2P、小微金融等, 以及推动创立新三板分层市场，建立一个多层次更为市场化的资金供应市场， 央行[微博]也选择通过货币调控来压低全社会融资成本促使资金涌向股市和支持创业， 我认为,这个目的正在达到，新三板的募资和股市直接融资金额在成倍上升。这是我们对本轮牛市的信心。
对创新的溢价将预示中国的未来
创新不仅是一个大国的核心竞争力，成功的创新企业也通过良好的资本市场机制给投资人以极大的回报和成就感。中国的未来在哪里呢？除了一些支柱型的涉及国家战略地位的大金融、核心资源、军工和高端智能装备企业外，很显然一定在很多“以人为本”的创新型的行业和公司中，能够培育和伴随未来的华为和腾讯成长，这是投资股票市场的魅力所在。新三板和允许亏损企业上市，这些机制和观念的彻底改观将极大地释放和激发创新创业热情。 创业板已经上涨了两年，可能有相当长时间的调整要求，但中国的长远未来还是要依赖新兴经济和新兴商业模式的崛起。
一个有效率的资本市场必然会给高质量的创新和成长以合理的溢价，就比如Nasdaq目前平均25.5倍的估值就比Dow Jones的17.2倍高了48%，正是反映了资本市场这种对创新和成长的敬重和期待。注册制推出之时，可能就是创业板和新三板中有长期核心竞争力并以创新为主的公司重新开始新一轮上涨之日。当然，未来创业板的溢价应该是真正创新的溢价，而不是现在的很多伪成长或者说伪创新，草船借箭的故事可以来一次，两次，但是不会有第三次。
未来对创新模式的投资机会在哪里呢？ 有三条可以参考的主线。首先，大国崛起的需要，如军工、信息安全、高端智能装备； 其次，人更好的生活和健康需求，如生物医药和医疗服务、教育、文化、体育、互联网等；最后，就是学习彼得·林奇的一个简单投资方式，在你的生活中去寻找明日之星，去寻找未来的美体小铺（Body Shop）和沃尔玛。
快牛还是慢牛？
这轮牛市会有多长？由于一般认为这轮全面牛市的诱因是无风险利率的持续下行，现在有一个预期，如果无风险利率从6%降到2%，将出现世界最大的资金大转移，为什么会降到2%？因为欧美的无风险利率水平大约2%。不过我们认为这个利率水平基本不可能出现，因为未来10年到20年，大妈的钱始终是一种比较稀缺的资源，大妈的投资渠道也很多，因此无风险利率的下降始终会是比较缓慢的过程，一个可能的低限区间就在4%-5%。因此，长期牛市的核心基础更多在于蓝筹股的持续稳定盈利能力以提供至少不低于3%的有吸引力的股息回报，以及市场能普遍接受因持续创新带来的合理成长股溢价。至于是快牛还是慢牛，始终无法预测,也不是那么重要，放眼全球经济,比较确定的是中国牛。
美国股市从上世纪80年代开始， 在公司治理结构上是演进为一种积极和有效的股东资本主义，我们期待混合所有制改革同样将给A股的公司治理结构带来长期的深刻变化； 而严格的退市制度和打击内幕交易将使投资人开始真正重视对公司的基本面研究和更为崇尚价值投资；同时， “一带一路”则有机会在相当长时间解决传统乃至高端装备业产能过剩的僵局。健康向上的股票市场有机会反复推动产业结构调整和刺激居民消费，这些如同索罗斯的反身效应将映射在未来的牛市中。
2015年刚刚开始，除了经济仍然存在的一些隐忧外，短期A股上升过快，相对港股平均溢价上升到30%也带来调整的隐忧，尽管A股的全球估值仍然具有吸引力，但似乎需要时间来等待海外投资者的确认。从我们在海外投资的经验看，这种确认大概率会在更多积极数据出现后发生， 或许在第二个季度。
多种金融创新产品如期权的推出和海外对A股做空品种的完善，注定未来不会是单边牛市。可以用巴菲特喜好的证券化率（股票市值/GDP）来大致描述市场的潜在空间，6月份时是0.38,在经过一轮大幅上涨后，这个比值变为约0.52，仍然大大低于美国的1.3，英国的1.5，韩国的0.97,如果未来5年平均GDP增速为6.5%，比值上升到0.9,空间并不小。这个牛市是大国金融和大国创新交织的牛市，也是成长和转型交织的牛市。在牛市过程中将看到各个行业的市值比重更为均衡，新兴产业的长期市值上升空间将远远高过传统行业。
2015年，注定在股票投资的年代中会非常值得关注，放松行业管制、新三板和注册制，以及允许非盈利企业上市将可能带来真正的创业投资热潮和诞生一些伟大的企业；同时，深沪港三地市场开始真正的融合，推动A股市场投资理念成熟并打开普通投资者投资海外的窗口。2015年，我的第一个建议就是，投资者应尽量早的参与其中。
作者为深圳市紫金港资本管理有限公司董事长
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