松辽汽车巨资跨界并购美景恐落空
本刊特约作者 路漫漫／文
松辽汽车（600715.SH）于1996年7月上市，自首发募集资金18621万元后没有再进行股权融资。虽然中国汽车业迎来长达10多年的快速发展，但松辽汽车却常常因亏损而披星戴帽。1月17日，再次发布业绩预亏公告。
截至2014年9月30日，松辽汽车的资产负债率高达98.16%，并购重组似乎成了积重难返的松辽汽车唯一的出路。因此，继2013年并购光伏公司未果后，松辽汽车再次进行跨界并购，谋求转型发展的春天。松辽汽车拟分别以23.20亿元和14.28亿元收购江苏耀莱影城管理有限公司（下称“耀莱影城”）和上海都玩网络科技有限公司（下称“都玩网络”）100%的股权。
松辽汽车在2014年8月14日公布并购信息并复牌后，股价连续10个涨停板，最高价达到44.79元（复权价），较复牌前6月14日的14.04元（复权价）暴增219%，总市值最多增加35.93亿元。资本市场再次展现出网游、影视并购概念的神奇力量。
但笔者发现，被并购方的业绩涉嫌造假，松辽汽车“迫切需要购买或注入具有较高质量和较强盈利前景的优质资产，以切实增强公司的盈利能力和提高公司可持续发展能力”的美好愿望恐怕再次落空。
如果本次并购顺利完成，10名参与定向增发的投资者将成为最大赢家。定向增发价格为6.48元，而2015年1月20日，松辽汽车股价18.80元，以此计算，10名投资者在并购完成时，财富就增加约75.06亿元，是这次并购的最大赢家。部分投资者享受双重财富盛宴，既作为本次并购出让方以高溢价出售资产，又作为定向增发投资者，以低价认购大量股票，可谓财源滚滚。
耀莱影城
华谊兄弟“丢了西瓜”？
耀莱影城出让方之一的华谊兄弟（300027.SZ）将其持有的20%股权以4.64亿元卖给松辽汽车，与其2013年9月收购时支付的2.10亿元成本相比，不到一年时间就净赚一倍有余。
耀莱影城出让方耀莱国际、耀莱传媒、耀莱文化给予松辽汽车的业绩承诺为：2014年-2016年度实现的扣除非经常性损益后的归属母公司股东的净利润（下称“扣非净利润”）分别不低于1.45亿元、2.20亿元、3.1亿元。
3.1亿元的扣非净利润意味着什么？意味着上百亿元的市值。光线传媒（300251.SZ）2013年扣非净利润3.1亿元，与耀莱影城2016年业绩相当，光线传媒2014年1-6月扣非净利润1亿元，2015年1月20日，总市值高达246.09亿元。万达院线（002739.SZ）2013年扣非净利润5.20亿元，IPO估值高达119.56亿元，发行市盈率22.96倍，远远低于中证指数公司公布平均行业市盈率61倍。万达[微博]院线在影视产业链中处于强势的地位，以其目前业绩及成长性，在二级市场的市值不应低于其他同行。资本市场影视类公司市值最大的是华谊兄弟，1月20日的总市值高达342.21亿元。参照这样的估值，万达院线市值超过300亿元不是很难，万达院线1月22日上市，截至1月26日，三个交易日累计涨幅高达74.19%，股价涨至37.19元，市值为208.26亿元。耀莱影城的未来估值可以参考光线传媒市值，也就是246.09亿元。
既然耀莱影城如此“值钱”，为何出让方如此“贱卖”？如果说耀莱影城其他出让方“贱卖”是因为对资本市场涉足不深还尚可理解，那么作为影视界的元老及资本市场老手的华谊兄弟急着将股权出手就让人百思不解。华谊兄弟不差钱，2014年9月末资产负债率39.79%，货币资金高达19.43亿元。马云[微博]、马化腾、马明哲等三马旗下公司已经承诺给华谊兄弟注资高达35亿元。在这样的情况下，华谊兄弟完全没有必要为2.54亿元的蝇头小利将未来市值可能高达49.22亿元的股权出售。
华谊兄弟是“捡了芝麻丢了西瓜”吗？
业绩承诺难兑现
华谊兄弟在2014年半年报披露耀莱影城2014年1-6月的营业收入、净利润分别为22493万元、2061万元，而松辽汽车披露的数据却是25921万元、3795万元，两者相差分别高达3427万元、1734万元。两者披露2013年营业收入及净利润分别相差119万元、374万元，虽然存在差异，毕竟不算很大。为何2014年1-6月数据差异如此之大呢？据华谊兄弟2013年9月公告称：“耀莱传媒、耀莱国际和綦建虹共同向华谊互动娱乐保证，目标公司完成的净利润目标如下：目标公司2013年度经审计的税后净利润不低于人民币7000万元；目标公司2014年度经审计的税后净利润不低于人民币8400万元。若目标公司未能完成2013年度或2014年度任何一个年度的业绩承诺，则耀莱传媒、耀莱国际和綦建虹同意按协议约定的方案向华谊兄弟进行补偿。” 耀莱影城2013年净利润为6642万元，那么耀莱影城出让方是否应该向华谊兄弟进行补偿呢？
目前看来，耀莱影城出让方对华谊兄弟的2013年业绩承诺很可能没有完成，2014年的业绩承诺8400万元是否可以完成依然是个未知数。
同样是2014年，业绩承诺却是天壤之别，对华谊兄弟是8400万元，增长率20%，对松辽汽车是1.45亿元，增长翻番有余，承诺利润暴增的依据何在？耀莱影城新开的影院要么处于装修阶段，要么经营不久，利润贡献并不大，虽然预案中大篇幅地描述其优势，以及独家使用“成龙”的招牌、行业未来发展前景广阔等等，但这些因素在华谊兄弟投资耀莱影城的时候已经存在了。笔者认为，最主要的原因是华谊兄弟是内行，而松辽汽车却隔行如隔山。耀莱影城出让方给予松辽汽车的业绩承诺很有“放卫星”的味道。
从华谊兄弟的相关资料来看，耀莱影城2014年1-6月的业绩已经大幅下降，虽然营业收入增加5760万元，但净利润却下降565万元。
销售利润率异常
耀莱影城既没有规模优势，也没有在产业链中占据有利的位置，但销售利润率甚至超过行业老大的万达院线，2013年、2014年1-6月，耀莱影城销售净利润率为16.07%、15.36%，而万达院线分别为15.03%、16.90%。
中国电影产业链主要包括电影制片、电影发行、院线、影院四个环节。其中院线从发行商处获得电影拷贝后，负责向其所属影院进行发行。
据万达院线招股说明书透露，目前中国电影产业以影片分账模式作为行业利润分配的主要模式，院线、影院行业利润水平的高低与票房分账水平密切相关，而各环节之间具体分账比例的确定主要视供求关系、影片质量、档期和类型等市场因素而定。制片商和发行商在净票房收入分账比例占43%，院线占7%，影院占50%。
与万达院线相比，耀莱影城少了一块旱涝保收的院线业务，只有约50%票房净收入分账，而万达院线则有约57%票房净收入分账。所以，耀莱影城的销售净利润率一度超越万达院线显得不可思议。
而耀莱影城超强盈利能力原来不是靠票房收入，靠的是“不务正业”。
耀莱影城2013年的票房收入占收入总额的比例仅仅56.41%，2014年1-6月也只有60.42%，而万达院线2011年至2013年，分别为80.80%、81.03%、76.74%。
耀莱影城票房收入及卖品收入的毛利在2013年、2014年1-6月，分别为1.89亿元、1.03亿元，票房毛利率超过50%、卖品毛利率超过60%，看上去很不错，但2013年、2014年1-6月的销售费用分别为1.36亿元、8977万元，营业税金及附加分别为2107万元、1061万元，扣除了费用、税费后，基本上无利润可言。耀莱影城的盈利主要靠无本万利的广告收入及一本万利的演艺经纪：2013年、2014年1-6月，广告收入4451万元、1759万元，而成本均为零；演艺经纪收入分别为1637万元、3308万元，成本分别为525万元、446万元。由于这两项业务的鼎力支持，使得耀莱影城2013年、2014年1-6月盈利6642万元、3795万元。
主要是依托着万达广场开设电影院的万达院线，拥有比耀莱影城更雄厚的资本、更好的地段、更多的人流、更先进的设备，万达院线的招股说明书称：“截至2014年6月30日，发行人投入运营的IMAX银幕94块，约占全国IMAX商业银幕数量的61%。”从人均票房收入可以看出，万达院线远超耀莱影城，但奇怪的是，耀莱影城2013年人均卖品收入高达11.95元，远超万达院线5.69元，难道耀莱影城的观众更加大方？到了2014年1-6月，耀莱影城的观众显得很小气，人均贡献卖品收入仅仅5.49元，低于万达院线。从平均影院的广告收入来看，耀莱影城达到371万元，远远超过万达院线的111万元，耀莱影城究竟凭借什么拥有如此之多的广告收入？
成龙招牌非灵丹妙药
预案披露了耀莱影城的六大竞争优势：以“高品质观影休闲体验”与“亲民票价”聚合人气的运营理念优势、境内独家使用“成龙”品牌运作影城业务优势、显著的“后电影市场”业务优势、突出的业务板块协同效应优势、业内知名的品牌影响力优势、专业的管理团队优势。其中，预案大量篇幅围绕着“成龙”金字招牌。
成龙是最受国民欢迎的演员之一，是广告界的常客。明星代言确实可以在短期内增加公司的曝光率，增强产品的信任度，但最终的决定因素还是产品的质量、服务的态度等等。成龙代言的产品很多，不少名噪一时，但结局不妙。
由此可见，明星代言不是灵丹妙药。耀莱影城的未来业绩过多地捆绑在某个明星，风险不小。当然，如果没有成龙的招牌，耀莱影城的故事显然乏味很多。
另外，预案称，耀莱影城旗下各影城的放映设备均采用具有国际先进水准的进口数字放映机和银幕，各个放映厅的音响设备和声学环境均全面达到五星级标准。同时，耀莱影城也积极探索电影终端多元化的发展模式，让观众在观影之余体验到吃喝玩乐互动的乐趣。
但各家影城的放映设备均是向上海联和电影院线有限责任公司融资租赁的形式购入，耀莱影城根据最低租赁付款额现值与设备公允价值孰低的原则确认固定资产，与最低融资租赁付款额的差额确认“未确认的融资租赁费用”，在设备折旧期间分期确认财务费用。从租赁的放映设备来看，部分设备原值很小，部分设备时间很长，这样的放映设备也能达到五星级标准？设备落后，所有放映设备都是租赁，从设备原值来看，貌似是已经淘汰的设备。
都玩网络
三款游戏翻出大花样
2013年9月11日，凤凰传媒（601928.SH）下属子公司江苏凤凰数字传媒有限公司（下称“凤凰数字传媒”）拟以27720万元收购都玩网络55%的股权。股权转让价款分四期支付。若都玩网络2013年经审计的净利润低于5600万元，其估值须相应调整，交易对价亦相应调整。原股东承诺，都玩网络2013年、2014年和2015年度经审计的净利润分别不低于5600万元、7000万元和8750万元，若业绩目标未能实现，现有股东有义务对凤凰数字传媒实施补偿。
2014年6月19日，凤凰传媒公告称，终止上述股权转让协议。
仅仅三个月后，9月6日，松辽汽车发布预案，以14.28亿元的现金对价收购都玩网络的全部股份。股权转让价款分三期支付。分别向松辽汽车转让都玩网络48.07%和 51.93%股权的智道投资和安泰投资，以及认购本次非公开发行股份的冯军[微博]、郝文彦和立茂投资共同承诺都玩网络2014年-2016年度实现的扣非净利润分别不低于1.02亿元、1.32亿元、1.63亿元。如果都玩网络股权交割在2015年完成，则上述业绩承诺期限延至2017年度，且都玩网络的盈利承诺方承诺2017年度都玩网络实现的扣非净利润不低于1.63亿元。
一年时间，都玩网络业绩承诺几乎翻番！
都玩网络2013年净利润为6206万元，以14.28亿元收购价格计算，市盈率高达23倍，远远高于凤凰传媒给予的9倍市盈率。从款项支付来看，松辽汽车显得很大方，承诺期未过已经全额支付，而凤凰传媒则需要承诺期已过才全额支付。支付款项方面，松辽汽车第一期至第三期的支付比例分别为80%、10%、10%；凤凰传媒第一期至第四期分别为40%、20%、20%、20%。另外，松辽汽车的奖励方案非常之丰厚：如在承诺期满后，都玩网络截至承诺期最后一年期末累积实现净利润数高于截至承诺期最后一年期末累积承诺净利润数，则松辽汽车同意按照都玩网络的盈利承诺方的要求对届时仍在都玩网络任职的核心技术和管理人员进行奖励，奖励人员的范围由都玩网络的盈利承诺方确定，奖励的金额=（截至承诺期最后一年期末累积实现净利润数??截至承诺期最后一年期末累积承诺净利润数）×40%。也就是说，即使承诺的业绩顺利完成，承诺期累计的扣非净利润仅仅占投资成本的27.80%，在成本远远没有收回的情况下，如此丰厚的奖励，实在不可思议。而凤凰传媒对业绩的要求更高，尽管承诺期内的业绩累计占投资成本42.36%，但凤凰传媒并没有奖励方案，在投资成本是否能收回还存在不确定性时，这样的做法无疑更能保护投资者的利益。
预案称：“从都玩网络的发展历程来看，其在持续推出成功产品方面拥有着良好表现。《武尊》的玩家充值金额累计超过3亿元，是2013年度网页游戏市场关注度最高的成功作品之一；《烈火屠龙》由于在腾讯开放平台取得的良好成绩升级至腾讯游戏大厅运营，玩家充值金额在腾讯平台的网页游戏中处于领先行列；更早之前推出的《傲视遮天》的玩家充值金额累计也超过2.5亿元，而且该游戏在运营了超过3年之后目前仍有超过200万元的月充值额。《武尊》、《烈火屠龙》和《傲视遮天》这三款目前对都玩网络收入贡献最为突出的的成功产品。《傲视遮天》的上线时间为2011年5月，至今仍在运营中，产品生命周期已经超过3年，最高同时在线玩家人数超过5万人。《武尊》是都玩网络迄今为止推出的最为成功的一款网页游戏产品。《武尊》的上线时间为2013年1月。《烈火屠龙》的上线时间为2013年6月，并在2014年3月登陆腾讯游戏大厅。”
可以看出，从凤凰传媒的收购到松辽汽车的收购，都玩网络并没有推出新的重量级的游戏，最主要的三款游戏没有变化，为何承诺业绩和收购价格翻番？
4275万元应付股利去哪里了？
2014年1-6月，都玩网络进行利润分配，向股东应付分红4275万元，期末应付股利为零，但现金流量表显示全年支付股利的现金支出只有256万元，这笔钱的去向很蹊跷。
值得注意的是，都玩网络的股东、共同控制人、股东配偶共7人于2014年1-6月从公司借款7935万元，还款9141万元。都玩网络2014年1-6月收到的其他与经营活动有关的现金有9401万元往来款，支付的其他与经营活动有关的现金有10760万元往来款，比股东等人的借款金额多出2825万元，2013年末的其他应付款仅仅1万元，很显然不是支付其他应付款，而2014年6月末其他应收款的余额反而比2013年末减少了1289万元。那么2825万元的现金又支付给了谁？
光鲜业绩回款难
2014年1-6月，都玩网络营业收入5803万元，但应收账款却高达4180万元，出现回款困难的情况。从前五名欠款单位来看，第一大客户安徽趣玩网络科技有限公司贡献28.98%的收入，达到1968万元（含税，下同），但分文未付；第二大客户上海恺英网络科技有限公司贡献23.41%的收入，达到1589万元，回款583万元还算正常；第三大客户福建博瑞网络科技有限公司最异常，不但分文未付，反而由都玩网络倒贴12万元。网游行业回款期一般为1-3月，为何都玩网络回款如此困难，大客户纷纷不回款？究竟是都玩网络虚增收入、应收账款，还是客户无理耍赖？
都玩网络2013年当期所得税为44万元，但2013年末欠缴的企业所得税为146万元，即有102万元的企业所得税是2013年之前产生的。2014年1-6月的营业外支出12万元，主要为补交2012年所得税导致的税收滞纳金。由此可见，2012年、2013年两年都玩网络都没有缴纳企业所得税，而是在2014年1-6月进行补缴。2014年1-6月当期所得税为476万元，而欠缴的企业所得税为479万元，意味着2014年1-6月这半年产生的利润对应的企业所得税又分文未缴。都玩网络并不差钱，为何长年欠税？
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