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　　潘向东 /文

　　政策当务之急是加快利率市场化进程，尽快推出各项金融改革，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线。

　　面对经济复苏的乏力、物价的低迷，发达经济体的解决良方仰仗的仍然是宽松的货币政策，通过宽裕的流动性激发国内的有效需求，通过贬值增强本国商品地国际竞争力。2008年以来，美国不遗余力地量化宽松，终于迎来了经济复苏。

　　在一些经济体进行新的一轮货币宽松的时候，国内对货币放松的呼声也在加剧。毕竟当前经济还在下滑，通缩的压力也较小，PPI已经出现了连续34个月的负增长，近期由于国际大宗原材料价格的下行，PPI下降的幅度还在进一步扩大。CPI短期内也看不出走高的迹象。

　　从产出缺口和通货膨胀缺口来看，货币政策存在进一步宽松的条件。一般而言，如果通胀率超过目标通胀率，或者实际产出超过潜在产出，中央银行就会实施偏紧的货币政策；反之，中央银行会采用相对宽松的货币政策。但要实现这一目标需要货币政策的传导机制是有效的。

　　由于国内对金融牌照和利率波动的管制，国债市场的规模较小，并未形成市场化的利率体系，从而利率传导机制很难奏效。正是由于价格工具面临非市场化的缺陷，一直以来，货币政策更多的倚重数量工具和行政手段。但经历了2008年之后，目前的数量工具也已受制约。

　　判断国内货币政策是否宽松还是趋紧，我们用货币供应量（M2）与名义GDP的缺口这个指标来表述，即用货币供应量与名义GDP的差额。从2012年至2014年四季度，总体缺口维持在4%左右。但这种相对平稳的货币投放，市场对货币需求的感受却完全不同：2012年和2014年，从货币市场利率和国债收益率的表现来看，货币是相对的宽裕；但在2013年二季度至四季度，却表现出市场流动性极度的紧张，2013年6月份还出现了“钱荒”。

　　比较货币供应量与名义GDP的缺口和投资增速的变化，可以发现投资增速的下行与货币供应量的富余已经开始出现背离。2012年以来，货币供应相对平稳，但投资增速不断回落。M1更代表企业的投资意愿，M2与M1之间剪刀差在2012年之后到现在是不断扩大。这说明通过扩张货币来拉动投资增速的效应在不断递减。

　　尽管货币供应量维持了相对的平稳，但货币并没有流入相应的实体，2008年的极度宽松，房地产市场出现了空前的火爆，吸收了大量的货币，这一状况一直延续到了2011年。随着2011年金融改革的推出，银行理财、表外融资得到快速发展，到2013年12月规模已经达到5.17万亿元，占总融资的比重分别为29.9%，而2011年仅占总融资比重的19.7%。在2013年出现“钱荒”之后，国家对表外融资加强规范和监管，表外融资迅速回落，随之而来资本市场快速攀升。

　　与此相对应的是，尽管货币供应量保持了相对稳定，货币市场利率由于表外融资的发展出现了反复，而民间融资成本的“温州民间融资综合利率”却一直维持在20%这一高位。

　　这说明资金从央行[微博]出来传导到实体经济已经不顺畅。很多资金已经开始游离于实体经济之外，在金融体系内“自娱自乐”。这就导致从2009年开始，不同时期、不同行业的人对流动性的感受完全不一样，在2009年至2011年从事房地产行业、2011年至2013年从事银行理财、2014年从事资本市场的人都感觉到了流动性的充裕，唯独中小微企业，这几年却深感“融资难、融资贵”。

　　在当前的经济条件下，如果货币供应继续开闸，毫无疑问会利好短期经济，利好地方投资和资本密集型的房地产，有利于减轻地方政府的债务负担，对稳增长起到积极作用。但作为决策当局而言，政策当务之急是去思考在维持稳中偏松的总体环境下，加快利率市场化进程，尽快推出各项金融改革，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线，为经济结构的转型提供金融支持，从体制上降低企业的融资成本。

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