松发陶瓷IPO三重疑云
本刊记者 王亮／文
在陶瓷行业连年遭遇“外销乏力”的大背景下，近乎八成收入依靠外销的广东松发陶瓷股份有限公司（下称“松发陶瓷”）自进入IPO大名单以来，就身处舆论漩涡。
2015年1月28日，证监会[微博]发审委审核通过了松发陶瓷的首发申请。松发陶瓷是一家集研发、设计、销售及服务于一体的专业化、高品质日用瓷供应商，主要产品包括日用瓷、精品瓷和陶瓷酒瓶，产品以外销为主，2011-2013年，外销占主营业务收入的比重分别为80.35%、70.47%、76.53%。
此次IPO，松发陶瓷拟发行不超过2200万普通股登陆上交所[微博]，拟募集资金2.77亿元，分别投向“年产2300万件日用陶瓷生产线建设项目”、“松发陶瓷展示中心”、“补充流动资金”。松发陶瓷表示，募投项目是围绕公司主营业务、战略发展目标进行的投资，项目经过了严密的可行性论证，建成后将有效解决公司的产能瓶颈，增强公司的技术研发能力，完善公司产品展示平台，进一步提升公司的核心竞争力。
不过，《证券市场周刊》记者发现，松发陶瓷对此次募投项目重头戏码—“年产2300万件日用陶瓷生产线建设项目”的预期恐怕过于乐观。原因有二：其一，自2011年以来，松发陶瓷募投产品日用瓷销售单价就基本上在一路下滑，截至2014年三季度末，日用瓷产品单价仅为7.53元/件，三年多时间累计下跌26.75%，较松发陶瓷所预计的“募投产品的平均单价为13.93元”存在将近一倍的差距；其二，2013年日用瓷销量增速也由2012年的25.74%降至4.53%，销售增长明显放缓，松发陶瓷能否及时消化2300万件新增产能存疑。
另外，身为“代工企业”，松发陶瓷在毛利率并不占优的情况下，净利润率、营业利润率却远超冠福股份（002102.SZ）和长城集团（300089.SZ）10多个百分点，也显得颇为诡异。
募投项目收益恐变脸
在招股书中，松发陶瓷多次提到，由于公司产品的品牌知名度不断提升，市场范围逐步扩大，目前产能已不能满足日益增长的市场需求，产能不足已经成为限制公司进一步发展的重要因素。
为解决产能瓶颈问题，松发陶瓷重注押宝“年产2300万件日用陶瓷生产线建设项目”此项目拟投资资金1.96亿元，占募集资金总额的71.01%。截至9月末，此项目累计投资金额为274万元，占计划投资金额的1.40%。
松发陶瓷表示，该项目具有较好的经济效益。但《证券市场周刊》记者却发现，近三年多来，募投产品日用瓷的价格一路下跌，截至9月末，已然暴跌近三成，募投项目盈利能力存疑。
“年产2300万件日用陶瓷生产线建设项目”建设期为18个月，项目投产第一年达到设计能力的50%，第二年达到80%，第三年达到100%。达产后，预计每年可实现营业收入3.20亿元、净利润5580万元，投资利润率为40.96%，税后内部收益率为22.93%。
如上所述，“年产2300万件日用陶瓷生产线建设项目”达产后，净利润率将达17.41%，较2013年松发陶瓷的净利润率上升近3个百分点。松发陶瓷还表示，此次募投产品是公司现有产品中附加值较高的品种，募投产品的平均单价为13.93元，远高于公司2011年产品的平均单价11.01元/件。
可从松发陶瓷募投产品的历史价格和销量中，《证券市场周刊》记者看到的却是截然相反的另一番景象。
招股书显示，自2011年至2014年三季度，松发陶瓷日用瓷产品销售价格累计下跌26.75%。期间，日用瓷价格在2011年达到顶峰的10.28元/件（而松发陶瓷却表示2011年产品平均单价11.01元/件），2012-2013年，日用瓷产品单价分别为8.25元/件和8.14元/件，截至2014年三季度末，日用瓷产品单价降至7.53元/件，较松发陶瓷所预计的“募投产品的平均单价为13.93元”存在将近一倍的差距。
投资者需要警惕的是，于2010年登陆深交所[微博]创业板的长城集团（300089.SZ）曾在2015年1月20日发布一则《关于终止募投项目的公告》。公告表示，经过审慎考虑，公司拟终止募投项目“骨质瓷生产线建设项目”、“创意产品设计中心建设项目”和“国内营销体系建设项目”。其中“骨质瓷生产线建设项目”也是当时长城集团最大的募投项目，此项目拟投资7795万元，项目达产后年生产骨质瓷240万件，预计年销售收入为9600 万元。
长城集团解释称，“骨质瓷生产线建设项目”所生产的骨质瓷产品主要面向高端消费和礼品市场。由于消费者对中高端骨质瓷的接受度还不是很高，国内市场对骨质瓷的消费能力有限，加之公司骨瓷产品的主要指标骨炭含量严格按照国家标准执行，在行业里处于较高的水平，但相应的成本也较高，销售价格也较高，普通消费者无法通过肉眼分辨骨炭含量及产品质量，往往只通过最直观的价格比较进行选择，而公司的骨质瓷产品在价格上不占优势，导致消费者接受度不太理想。公司管理层经过分析认为，该项目已经形成的产能，可以满足今后一段时间的市场需求，为降低募集资金的投资风险，决定终止该项目的投资。
由上可见，短短不过4年时间，骨质瓷市场已发生“颠覆性”变化，此次松发陶瓷却仍选择扩建600万件骨质瓷产能，这无疑又为募投项目的盈利前景蒙上了一层阴影。
对此，松发陶瓷在回复《证券市场周刊》的邮件中表示，公司对未来骨质瓷的发展是长期看好的。
诡异的盈利能力
松发陶瓷自称“报告期内公司营业收入增长平稳”，事实上，公司在2013年就身陷营业收入、净利润双双下滑的窘境。2013年，松发陶瓷的营业收入为2.92亿元，较2012年下降4.25%；净利润降幅更是达到7.08%至0.43亿元。
在A股，主营陶瓷产品业务的上市公司中，唐山陶瓷（000856.SZ）、高淳陶瓷（600562.SH）、*ST玉源(000468.SH)早已先后被借壳，如今仅存的冠福股份和长城集团也各有烦恼。其中，冠福股份2013年日用瓷业务的收入下跌了13.23%，长城集团营业收入虽然同比上涨11.87%，净利润却暴跌82.42%。
颇为诡异的是，松发陶瓷2013年在毛利率并不占优的情况下，净利润率、营业利润率却远超冠福股份和长城集团10多个百分点。
冠福股份的主营业务是日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售，年产日用陶瓷产品9000余万件，是“中国瓷都”福建德化的龙头企业，以及国内的大型日用陶瓷生产商和供应商之一，拥有耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、高档瓷等7个瓷种的生产能力。目前公司主要通过上海龙浔贸易、上海五天、广州五天等14家特许授权经销商及其在全国各地的分支机构，面向连锁超市、卖场等零售终端销售公司的日用陶瓷产品。
长城集团则是国内艺术陶瓷行业的龙头企业,主要从事各式高档工艺瓷的研究、开发、制造和经营。公司在行业内率先提出并推广创意艺术陶瓷，以创意设计引领市场需求，提升产品品位和附加值。公司自行开发设计出各式艺术陶瓷产品上万种，申报国家专利品种近百项，其中宫廷陶瓷系列产品由国务院办公厅推荐在中南海北区陈设。
2013年，在上述3家公司中，冠福股份以42.44%的毛利率居首，松发陶瓷和长城集团则分别以33.73%、30.10%的毛利率位列二、三位；不过，若以盈利论英雄，2013年松发陶瓷却以14.71%的净利润率称雄，冠福股份和长城集团净利润率仅为1.37%、0.87%，期间松发陶瓷的营业利润率也高达16.38%，远超其他两家上市公司近15个百分点。
在产品的生产经营模式方面，松发陶瓷表示，公司采用ODM/OEM与自主品牌相结合的方式。2011-2013年，松发陶瓷ODM/OEM业务销售收入占营业收入的75%左右。
而长城集团曾在2013年年报中提到，在中国的各大陶瓷产区，尽管陶瓷企业数量众多，但大多数是外国品牌企业的OEM或ODM代工企业，拥有自主品牌的企业凤毛麟角。长城集团是最早拥有自营进出口权的陶瓷企业，产品畅销世界60多个国家和地区，长城品牌在国际市场拥有较高知名度。
同样以日用瓷产销为主的冠福股份也在2013年表示，公司一直致力于品牌建设，为有效降低产品生产及物流成本，提升公司的盈利能力，以面对激烈的市场竞争，公司2013年加大了自产和外采产品结构的调整，提高了对全国各地陶瓷家用品生产企业的OEM采购比重，减少了传统低端日用彩瓷的生产。
“利润薄如刀片”是代工企业的特点之一，而以代工为生的松发陶瓷堪称神奇的盈利能力仍是未解谜团。
对此，松发陶瓷对《证券市场周刊》记者表示，盈利能力是企业经营各方面能力的综合体现，公司在日用陶瓷领域拥有较全的品种结构，具有一定的议价能力。除此之外，松发陶瓷的应收账款增速也颇为异常。2013年，松发陶瓷的应收账款净额为7880万元，较2012年末的6134万元增长28.46%。同期，冠福股份的应收账款净额同比反而下降2.74%。2011-2013年及2014年9月末，松发陶瓷应收账款余额占营业收入的比重分别为15.85%、21.25%、28.57%、52.82%。
外战乏力 内战无力
如今，中国陶瓷业的现状是外战乏力，群雄内战。
目前，中国已成为全球最大的陶瓷消费国。2011年，中国规模以上日用陶瓷制品制造业产值为806亿元，2013年日用陶瓷总产值达1068亿元，2010-2013年的平均年化增长率为8.91%。据中国陶瓷工业协会预测，到2020年，随着生活水平的提高、消费观念的更新和消费品更新频率的加快，中国日用陶瓷的需求总量可望达到120亿件。
冠福股份和长城集团都多次在年报中提及，由于外销环境未有明显回暖，外销陶瓷企业回撤国内市场，加剧国内市场的竞争，对优质营销资源的争夺成为行业竞争的重点。
松发陶瓷表示，公司的内销处于起步阶段，销售规模与同行业其他上市公司相比较小，营销网络和销售渠道有待进一步拓宽，公司将通过本次募投项目之一“松发陶瓷展示中心”项目的实施，增强公司对国内市场的影响力，扩大公司的销售规模，提高公司的市场竞争力。
同时，松发陶瓷分析认为，冠福股份2011-2013年陶瓷业务毛利率分别高达55.32%、53.16%、42.44%，主要是因为冠福股份在全国范围拥有较为广泛的营销网络，并建立了直接面向消费者的自有连锁零售渠道，获取了终端销售的全部利润。
而长城集团在终止原募投项目之一的“国内营销体系建设项目”时解释道，公司国内营销体系建设项目推进过程中，正遇中国电子商务从起步转向迅猛发展的时期，传统的实体渠道受到剧烈冲击。
所以，松发陶瓷在介绍销售渠道及产品推广时表示，公司将通过网站、天猫[微博]商城、亚马逊[微博]、京东商城[微博]、当当网[微博]等网络平台进行产品宣传和网上业务的拓展。未来，公司将通过互联网平台进一步增强“个性化定制”精品陶瓷的市场开拓力度。
为了了解松发陶瓷的互联网销售真实情况，《证券市场周刊》记者先后登陆松发陶瓷上述所说购物网站，却发现创建于2012年12月20日的松发陶瓷淘宝直营店只有6款陶瓷用品，两年多时间未有任何销售记录。亚马逊、当当网并未搜到“松发陶瓷”或“松发”牌陶瓷产品；而京东商城仅有一款松发牌陶瓷产品，且为京东自营。
与之相反，冠福股份在天猫购物网站开设的“冠福家用旗舰店”拥有80款陶瓷产品，截至2015年2月3日，销量总计近3.3万件。
问题还不止于此，由于政府对国内房地产市场的持续调控，下游日用品市场的内需未能大幅提升，加之国内原材料价格和劳动力成本不断上升，在受到市场和成本双向挤压的困难情况下，传统陶瓷行业饱受冲击，冠福股份就曾经表示，公司陶瓷业务遭遇发展瓶颈。
目前，松发陶瓷运营的自主品牌“松发”主要定位于中高端日用陶瓷市场，而松发陶瓷的境内收入则主要依靠自主品牌。2011-2013年，自主品牌境内收入占境内总收入的比重分别是75.21%、68.36%、91.36%。
然而，2013年，松发陶瓷的境内收入为6848万元，较2012年减少2149万元，下降了23.89%。对此，松发陶瓷解释称，这主要是受国内高端消费需求下降的影响，陶瓷酒瓶和精品瓷销售收入减少所致。
“内销”这一新引擎的不稳定也是松发陶瓷2013年营业收入下滑的元凶之一。松发陶瓷2012年的营业收入较2011年增长8%，公司解释称，在全球经济不景气的情况下，公司加大了境内市场的开拓力度，导致其在境内市场销售的陶瓷酒瓶等产品收入增加3454万元。可到了2013年，其主营业务收入较2012年减少4.25%，也是因为陶瓷酒瓶、精品瓷收入较2012年减少2415万元所致。
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