毒丸计划PK野蛮人 江苏三友逼宫爱康国宾

　　毒丸计划PK野蛮人 江苏三友逼宫爱康国宾

　　《红周刊》作者李健

　　编者按：近期，“毒丸计划”一词刷爆资本圈。先有爱康国宾为防止公司易主来阻击江苏三友恶意收购，而祭出毒丸计划。本周又有王石为PK野蛮人前海人寿，抛出毒丸计划。收购与反收购在资本市场不断上演，就像一部部好莱坞大片般精彩。

　　在中概股私有化回归A股潮涌之时，爱康国宾的回归遭遇A股上市公司江苏三友的阻击。江苏三友抛出更高的价格收购爱康国宾股权，态度志在必得。而爱康国宾更是祭出“毒丸计划”，态度决绝以防止公司易主。这份“伤敌且自损”的毒丸计划大幅提高了江苏三友的收购成本，也会大幅摊薄爱康国宾的股权。在业内人士看来，毒丸计划这些更多的是震慑作用，可能不会走到真正实施的地步。现在双方已经陷入竞价阶段，而竞价阶段双方各有利弊。一家是市值380亿元的A股公司，一家是被低估的中概股，在这场股权争夺战中，谁输谁赢我们拭目以待。

　　毒丸计划祭出始末

　　在国内以体检为主营业务的爱康国宾，于2014年4月9日在美国纳斯达克市场上市。今年9月，公司提出私有化准备回归A股。可就在爱康国宾董事长张黎刚和买方团如火如荼地进行私有化时，却半路杀出个程咬金。11月29日，江苏三友提出高调溢价收购爱康国宾股权，这个溢价比张黎刚内部买方集团的要约价高出23.6%。若江苏三友不通过竞价，而从二级市场收购散户或中小股东股票，数量达到51%时，江苏三友董事长余熔将立即取代张黎刚，成为爱康国宾实际控制人。

　　白手起家的公司拱手让与他人，张黎刚不能接受这一结果。在江苏三友宣布加入竞价后，张黎刚第一时间出面表明，“公司私有化的决心不会有任何变化，作为爱康的创始人，我将与爱康共命运、共进退，我本人不会支持任何其他竞争性交易”。为了狙击江苏三友的收购，12月2日，爱康国宾祭出毒丸计划。

　　那么毒丸计划是以什么形式阻击恶意收购呢？爱康国宾的毒丸计划契约具体又是什么呢？

　　毒丸计划是一种通过提高收购成本阻止恶意收购的机制，随着各公司设置的范围和界限不同，有时会出现使收购价格提高几十倍的情况。该计划起源于美国，但在中国没被纳入合法范畴，因为我国证监会不允许折价发行优先股票。由于爱康国宾在美国纳斯达克上市，所以执行一般流程即可启动毒丸计划。

　　通常毒丸计划包含两个要点：触发的临界值和触发后的行为。触发的临界值由公司自定，一般定为控股股东的持股比例。触发后的行为最常见的是可以以半价购买股票，其余还有压低股息、剥夺新股东投票权、公司高管离职时需支付高昂费用等手段。但在实际案例中较为少见，原因是毒丸计划如何执行需要董事会表决，如果大部分股东不愿损害更多自身利益，就会放弃较为严苛的条款。

　　此次爱康国宾公布的毒丸计划触发条件为：1、个人或团体收购50%或更多的爱康国宾股票并获得公司控股权即可触发；2、以要约收购（高于市场价格的场外收购）或其他形式公开宣布收购或换股，使个人或团体可获得10%或更多爱康国宾股票也会触发。以上两点满足其一即可。触发后的行为：除对手方以外，其余股东会获得认股权，每份认股权可以以80美元获得160美元市值的ADS（美国股票单位，类似于国内的“手”），可购买数量与已持有量相同。这个方案相当于半价购买股票，投资回报率为100%。在高额回报率下，绝大部分股东有意愿购买增发的股票，这将导致总股本变多，所有股东的持股比例被稀释，包括爱康国宾和对手方，稀释股权会使对手方已购入的股票亏损，并且提高收购价格。

　　这些年，一些知名的公司，如默多克的新闻集团，以及在纳斯达克上市的新浪和搜狐都曾设置了类似的毒丸计划。如在2001年，北大青鸟突然卖出20%搜狐股权，为了防止潜在竞争者收购20%以上股权并控股公司，搜狐集团于2001年7月设置了毒丸计划，以搜狐当时的股价和市值计算，收购成本将会抬高100多倍，从而有效威慑了潜在收购者。

　　“毒丸”的毒性有多大

　　那么爱康国宾的毒丸计划的毒性又有多大呢？按目前爱康国宾在外发行的总市值0.34亿美元计算，如果有人恶意收购，假设收购量为10%，则上述计划开始启动。如果除收购者外，其余所有股东均行使这一权利，则购买新股需要资金为24.48亿美元（0.34亿*90%*80美元），此价格可以购买两倍于该金额的股票，即48.96亿美元股票，卖出即可获得等量现金。而爱康国宾12月16日开盘价为19.73美元，市值为13.61亿美元，如果恶意收购触发该计划，其余股东卖出新股套利，可获得24.48亿美元，是目前市值的1.8倍。

　　在毒丸计划触发后，爱康国宾的总股本将达到0.646亿美元（0.34*90%+0.34），平均股价是58.65美元（37.89/0.646），而当初对手方（江苏三友）收购10%的股价为19.73美元，亏损了197.26%。如果继续收购40%股票达到50%控股数量，则需要支付18.945亿美元，而比此前需要支付的价格为6.8亿美元，提高了12.145亿美元，但提价不到2倍。相应的，江苏三友的持股比例也被稀释，所持有的10%股权将会变为5.26%（0.34*0.1/0.646）。

　　综合以上计算，爱康国宾的毒丸计划将会提高收购方——江苏三友12.145亿美元成本。但是不可忽视的问题是，中概股回归后在A股暴涨几倍、几十倍的情况十分普遍，市值会迅速膨胀，如以3月份的暴风科技股价飙涨33.78倍，近期的世纪游轮股价也上涨接近8倍。爱康国宾回归A股也极大可能会复制股价的暴涨，因此外界分析，以3倍成本收购似乎在江苏三友可以接受的范围，即使毒丸计划提高了收购成本，但毕竟江苏三友有上市这个“提款机”，收购完成之后做一次定向增发就可以。但北大金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩在接受《红周刊》采访时表示，爱康国宾属于小盘股，估值翻三两倍是大概率事件，但江苏三友市值有373.8亿元，想要翻番实为不易。在不会出现巨额收益的情况下，触发毒丸计划后的3倍成本则显得高昂。江苏三友目前处于停牌状态，在8月28日的停牌价为30.87元。

　　但自始至终，江苏三友对这次收购都表现得志在必得，大有实现体检行业大一统的气势。公司表示，不会放弃参与爱康国宾的私有化，未来也会继续通过资本对行业进行整合。国内的体检行业曾经是美年大健康、慈铭体检和爱康国宾三分天下。今年年初，美年大健康成功并购慈铭体检，并成功借壳江苏三友上市A股。欲收购爱康国宾的江苏三友，其背后的团队就是美年大健康。

　　“毒丸”导致三种可能

　　实际上，毒丸计划只是起到震慑作用，绝大多数不会触发，一是因为收购成本高昂，二是所谓伤敌一万、自损八千，因此双方的大股东都会对此十分慎重。

　　i美股基金投资总监钟日昕对《红周刊》分析表示，爱康国宾和江苏三友的战争中存在三种可能：1、爱康国宾卖给江苏三友；2、爱康国宾撤销私有化并且拒绝第三方邀约；3、爱康国宾和江苏三友竞价。

　　但情况1的概率几乎没有。爱康国宾回归必然带来估值大幅上涨，江苏三友很难给足收购溢价。并且由于A股和美股不能换股，只能支付现金，江苏三友增发超过80亿元的股票以获得80亿元现金，也不是一件容易的事。更重要的是张黎刚对企业的感情非常深厚，不会易主的态度绝决。

　　第2种存在理论的合理性，但概率也相对较低。如果爱康国宾仅因为江苏三友的阻击就放弃回归，那以后回归的困难程度会更高，并且在美国市场的资本信用也会因此大打折扣，留在美国的融资能力会更弱。“即使真的要撤销私有化，那也是和江苏三友进行竞价PK后，实在打不过了才会考虑的下下策。”钟日昕对《红周刊》记者说。

　　而江苏三友在接受《红周刊》采访时表示，如果毒丸计划触发，美年团队或因成本问题放弃与爱康的合并，但江苏三友不会放弃与爱康国宾的竞价。

　　由此可见第3种是大概率事件，而如果双方陷入竞价过程就与一个机构密切相关——独立委员会，这是在中概股提出私有化方案时成立的组织，人员一般来自于私有化公司的独立董事。毒丸计划中包含一个与之相关的条款，独立委员会有权力以排他性优先权（0.001美元）购回可半价购买股票的认股权。并且会通过考察，最终根据价格、公司发展前景等因素决定公司卖给谁。此次爱康国宾的独立委员会成员包括DCM董事合伙人卢蓉、长江商学院会计学教授齐大庆和清科集团总裁倪正东。钟日昕表示，这三人在国内的口碑不错，也都是商界精英，所以倾向于认为委员会足够独立，不太可能直接拒绝对二级市场股东更有利的方案而选择更低报价的方案。

　　竞价双方各有利弊

　　实际上，爱康国宾和江苏三友已经陷入大股东竞价阶段。11月29日，江苏三友突然袭击，提出溢价23.6%进行收购，已经让张黎刚措手不及。在祭出毒丸计划后，张黎刚着手联络投资人，准备更有竞争力的买方团，但还没来得及还价，12月15日，江苏三友再次出击，报出溢价32%的价格。江苏三友对《红周刊》表示，两次提价可以看出对于此次并购的态度，美年团队不希望维持现状，而更希望积极推进。

　　日前，江苏三友已经有深圳市平安德成投资、太平国发（苏州）资本、华泰瑞联基金等众多实力雄厚的股东组成买方团参与竞价。

　　面对一个来势汹汹并且背后有众多“金主”的对手江苏三友，张黎刚看似处于弱势。但如前文所述，爱康国宾属于小盘股，回归A股后，股价上涨趋势较为确定，并且上涨空间较大，在国内基金充沛的情况下，找到一家愿意参与投资的基金并不是难事。

　　但值得注意的是，张黎刚只有公司12.95%股权，那么其余大股东的态度很关键。第一大股东何伯权，持股13.23%，目前不在买方团里，但何伯权是爱康国宾早期的投资人，大概率站在张黎刚这方。二是复星集团，持股4%。健康体检对于复兴集团有战略价值。所以复星集团也是爱康国宾重点争取的股东。由此来看，市值小、资本薄的爱康国宾未必不能赢得竞争，张黎刚具有四两拨千斤的可能。

　　但这次股权争夺战中，江苏三友一直呼吁爱康国宾股东向公司施压支持收购，并希望继续与爱康国宾特别委员会进行沟通，以取得使公司和股东们双双获益的结果。但正如前文提到的，江苏三友的大市值，要实现股价翻番实为不易，若要继续寻找雄厚资金实力的投资者参与竞价，不似爱康国宾的小市值更有优势。

　　此外，张黎刚还有软肋，就是回归时间。私有化正常时间需要1年左右，此番受到江苏三友阻截，时间被延长，面临的困难也会有更多不确定性。

　　如果江苏三友最终阻击成功，张黎刚错失了股价上涨的机会，也失去了辛苦创立的企业，无论如何是一件憾事。而江苏三友即使最终得不到爱康国宾，但在拖慢了爱康国宾私有化进程外，自己也没有什么实际损失。截至《红周刊》本周五截版，爱康国宾并没有接受采访。目前，这场股权争夺战还在继续，毒丸计划的抛出又让这场战争火药味十足，未来进展如何，《红周刊》会持续关注。■