证券时报网（www.stcn.com）12月23日讯

　　扬农化工：南通项目超预期，国企改革与新产品导入带来新的成长动力

　　我们前期调研扬农化工，就南通项目情况和未来规划与公司管理层进行交流，主要结论如下。

　　南通项目进度超预期。 12 月上旬已投料试车，包括 5000 吨麦草畏在内已有 3 个品种完全开起来，预计明年 1 季度正式投产。项目生产装臵、自控和环保水平极高，在园区内属标杆企业。

　　南通项目盈利超预期。我们前期判断麦草畏综合毛利率约 30%，实际公司通过多年生产经验积累，对麦草畏二氯苯工艺的掌握和控制已达到极高水平，生产成本已降至与三氯苯法相当，我们预计毛利率在 40%以上。公司绝大部分麦草畏产品锁定大客户，开工率和销售有保障，长协价预计在 13 万元/吨左右。

　　麦草畏需求即将爆发，扬农化工全球市占率将达 30%，充分受益。美国农业部近日公布孟山都耐麦草畏大豆和棉花的最终环境影响报告，给出应完全解除管制的结论，表明孟山都新一代耐麦草畏性状技术有望实现商业化，我们测算未来市场由 1.5 万吨增至 5万吨左右，公司麦草畏产能即将达到 6500 吨，全球市占率 30%以上，全部满产营收 8 亿元以上，净利约 1.5 亿元或 EPS0.6 元左右。

　　公司麦草畏到底有多强1)麦草畏原料二氯苯或三氯苯，全球仅有 3~4 家生产，国内仅大股东扬农集团生产，国内所有麦草畏的原料基本都采购自扬农集团。2)麦草畏工艺复杂，公司极强的工程化能力和多年生产经验可以保证；3)含盐废水处理较麻烦，公司大量环保投入保证三废排放符合标准；4)二氯苯工艺经多年生产不断改进，成本已降至与三氯苯法相当。基于以上 4 点，未来扬农化工麦草畏将可以影响全球市场。

　　国企改革预期增加。实际控制人中化集团[微博]已正式启动农药业务整合，旗下农药业务相关资产将全部整合至中化国际。我们预期扬农化工有望纳入中化集团下一步整合规划，承接中化国际的农药业务，并获得沈化院和沈阳科创部分创新与仿制品种导入，成长为多品种农药企业，获得稳定的高增长。

　　南通二期项目建设提上日程。 350 亩项目建设用地已拿下，品种更加丰富，包括一些优势品种和储备品种等。我们预计项目 15 年开工建设，16 年起陆续贡献业绩，保证稳定增长。

　　建议

　　我们维持公司 14/15 年 EPS 预测 1.70 元/2.01 元。目前股价对应14/15 年 P/E 分别为 16x 和 13x〈好公司转型成长股，上调目标价 33%至 40 元，对应 15 年 20 倍 P/E。维持“推荐”评级。

　　风险

　　大股东整合进程低于预期、产品降价风险。

　　(中金公司 方巍，高峥)

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　　证券时报网（www.stcn.com）12月23日讯

　　浙江龙盛：看好染料第三波冲击，看重染料价格更要看重染料行业格局

　　投资要点：过去两年我们坚定看好浙江龙盛，全市场跟踪最紧密，基本每个波段都是我们跟踪推荐，站在目前时点我们继续看好2015 年浙江龙盛第三波冲击！

　　环保持续严厉，预计还原物将被龙盛垄断：见正文。

　　公司多年坚持研发实现产业链闭环，带来全局掌控力：见正文。

　　公司是典型的轻资产、高收益企业：什么样的化工企业最赚钱龙盛染料和中间体固定资产约为20 多亿，预计14 年赚20 亿、15 年赚40 亿。一个传统行业有如此高的收益率，背后的逻辑是什么龙盛董事长复旦[微博]高分子材料科班出身，深谙化工行业竞争的本质是控制核心环节，且作为一个有社会责任的企业家，领先行业数年抓环保，实现核心产品如H 酸、还原物、间苯二胺等的清洁生产，其他企业短期难以复制，更何况龙盛是一体化布局，越做越环保、越精细、效率越高，其他企业也已经没有能力和机会去复制。

　　预计15 年下游需求好转，而供给将继续收缩：14 年下半年受染料高库存和下游需求低迷影响，染料价格横盘半年，临近年底随着染料及还原物等原材料中间体库存消化完毕，染料行业将库存空空进入2015 年。且我们认为下游服装纺织行业需求相对刚性，预计15 年需求应好于14 年。

　　目前估值安全，外延预期强烈：公司目前270 亿市值，对应14 年10 倍pe、15 年6.5 倍pe，考虑14、15 年净利润，以及投资收回，预计15 年在手资金100亿。同时公司目前已注册完成的银行间中票短融、超短融和银团贷款已经超过100 亿(不算银行授信)，具备极强外延并购能力。

　　预计未来盈利仍将大幅增长，买入-A 评级，目标价31 元：公司董事长和管理层对公司未来信心极强，董事长今年一次行权、一次增持、一次增发，同时此次增发董事长和高管集体锁定三年(考虑资金成本预计15 元以上的价格)。不考虑染料涨价，按照目前分散染料4.5 万/吨，预计静态利润37 亿元，假设分散染料涨价1 万元/吨，预计龙盛15 年净利润50 亿元。我们暂预计14-16 年EPS 为1.68、2.71 和3.47 元，给予约500 亿元市值目标，买入-A 评级，对应目标价格31 元。坚定看好未来染料涨价和龙盛对染料行业控制力带来的持续盈利增长。

　　风险提示：染料需求持续低迷、外延扩张低于预期的风险等

　　(安信证券 王席鑫，孙琦祥，袁善宸)

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　　长园集团：外延收购不断，产业拓展加快

　　前三季度业绩表现稳健：在电网业务、材料业务双轮驱动下，公司业绩得了稳健增长态势。Q1-3 分别实现收入 23.20 亿元(YOY+20.4%)、净利润 2.54 亿元(YOY+21.6%)。展望未来，一方面既有优势的电网业务与热缩材料业务继续发力，另一方面公司加快外延扩张步伐。

　　收购标的与现有消费电子业务协同效应强：此次收购的运泰利，主要从事精密测试设备和工业自动化装备的研发、生产和销售，其自动测试设备主要应用於消费类电子产品的功能测试，在手机、电子加工等领域获得了优质大客户，与公司现有消费类电子业务具有很强的市场、技术协同效应。

　　运泰利成长喜人，收购价格合理：近年来，公司抓住消费电子的发展机会，实现了快速成长。收入方面，12、13 年分别实现 1.15、2.16 亿元，预计 14 年将实现 5.0 亿元，连续翻倍增长；净利润方面，12、13 年分别实现 648、3265 万元，同时作出业绩承诺，14-16 年净利润分别不低於 1.0、1.30、1.70 亿元，成长速度喜人。从收购价格看，17.0 亿元的收购价格对应 14 、15 年动态 PE17X 、13X ，考量公司成长速度及确定性，我们认为此次收购价格属合理区间。

　　配套融资显示三方面积极效应，未来凝聚力更强：此次，公司配套融资4.8 亿元，主要用於支付收购的现金部分幷支持标的公司发展。配套融资认购中，公司与沃尔核材等主要股东沟通，彼此支持，其中沃尔核材认购 1.8 亿元。我们认为，本次配套募集带来三方面积极影响：其一，一方面有利於促进标的资产的效益发挥，提升本次重组整合绩效；其二，有利於改善上市公司的财务状况和资本结构，提升上市公司偿债能力和抗风险能力；其三，也是我们最看中的，公司与沃尔核材(此次定增前，沃尔核材与一致行动人持有公司 16.716%股权)的沟通与合作，表明此前两者分歧得到妥善处理，大股东之间的相互合作将有利於公司战略的稳定性，未来凝聚力更强。

　　战略清晰，外延式扩展加速：公司管理层优秀，公司具有天然的以幷购驱动成长基因。目前，公司幷购整合的方向很清晰，主要是着眼於与新能源汽车、储能等空间广阔的领域。今年以来，公司外延式幷购明显加快，分别投资星源材质、沃特码，收购江苏华盛，这些标的骏威新能源汽车电池领域的优质企业，加速了公司在新能源汽车的产业链的布局；同时，这些企业在储能领域有深厚积累，为公司将来储能应用做好铺垫。

　　盈利预测： 收购标的将於 15 年幷表，我们预计公司 14-16 年分别实现净利润 3.94 、 7.59 、 9.96 亿元， YOY+29.5% 、 102.0% 、 25.2% ，摊薄後 EPS0.37 、0.75、0.93 元，当前股价对应 15 年动态 PE 17X，考量公司成长速度及确定性，维持“买入”建议，目标价 19.00 元(对应 15 年动态 PE 25X)。

　　(群益证券 研究部)

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　　泸州老窖：春待来年

　　季度收入波动明显，终端动销较弱是核心原因。公司年初以来季度波动明显，Q1为渠道减压消化库存，收入下降49.3%，Q2开始发货后收入明显好转，但终端动销仍然不畅，Q3收入再次大幅下降。季度波动反应公司产品动销仍有压力，高档产品表现最为明显。由于去年Q4基数较低，预计Q4收入降幅将有所收窄，但利润主要贡献产品1573库存仍高，全年利润大降已成定局；

　　中高档产品大幅下降，低档产品全年略降。高档产品1573预计全年销售10 亿，同比大幅下降，9月份公司暂停发货措施后，省内1573 -批价目前稳定在520元左右，由于品牌认知度较高，省内1573动销速度较快，但省外大量低价库存流入，省内价格倒挂仍然严重，经销商打款意愿较弱。省外经销商处境更差，只能等待春节旺季来临消化库存。中档酒同比仍下降明显，公司在13年压货后，14年处于去库存阶段，预计14年特曲和窖龄酒出货量各1000余吨。低档产品全年略降，但渠道库存水平较低，目前低档产品已占公司收入近六成；

　　短期看春节去库存，长期看终端动销。公司虽然9月份起1 573停止发货，但低估渠道真实库存水平，且中秋动销幅度有限，目前1573及中档酒渠道库存仍高，预计会司将重视春节旺季，提前制定促销方案，借助春节时机实现去库存化。但这些措施仍然不够实现来年弹性，之前公司采用的演唱会赠酒、金融杠杆售酒等销售方式，多数并未真实消费，而是形成渠道库存和消费者库存。市场期待明年的弹性最终显现，仍需要公司重视终端动销和消费者开发工作上，否则季度间收入波动现象将会重现；

　　股价短期缺乏向上催化剂。公司参股的华西证券，12月初因资管业务被监管机构约谈，IPO进程恐受拖累，预计年底将计提一定额度坏账准备。另外公司在湖南1.5亿元存款被盗，市场对公司过度运用金融杠杆销售产品方式存疑。受高端产品下降及华西证券计提因素，预计全年利润大降，高分红率吸引力下降。综合来看，公司股价短期缺乏向上催化剂；

　　维持“审慎推荐-A”投资评级。公司终端动销仍有压力，渠道库存仍高，全年利润大降已成定局，短期看公司能否利用春节契机消化库存，长期仍需依靠公司促进终端动销，年内催化剂略显不足，但估值有望修复，若终端动销工作执行到位，15年弹性仍有显现机会。维持14-16年EPSl.38、1。64、1.81元，目标价21.5元，对应15年PE 13倍，维持“审慎推荐-A”投资评级；

　　风险提示：库存消化抵于预期，行业竞争加剧，。

　　(招商证券 董广阳（财苑），杨勇胜)

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　　首航节能：战略布局日趋完善 业绩有望加速释放

　　我们预计， 2014-2016 年， 公司将分别实现归属于母公司的净利润 2.36亿元、 5.08 亿元和 6.75 亿元， 同比增长 48.23%、 114.81%和 32.84%；相应的每股收益为 0.89 元、1.90 元和 2.53 元。以 12 月 19 日收盘价40.30 元计算， 2014 年和 2015 年动态 PE 分别为 45.45 倍和 21.16 倍。而用整体法计算的环保行业和证监会[微博]电气机械和器材制造业的对应的 2014 年估值水平分别为 36.66 和 19.80，对应的 2015 年估值水平分别为 26.88 和 15.43〖虑到公司业绩有望在 2015 年后进入爆发期，我们认为公司目前估值仍在合理区间，而未来在行业政策推动或业绩兑现的情况下仍有继续提升的可能。

　　按照国内光热发电的发展目标，到 2020 年整个行业的市场规模将达到 1000 亿元左右，空间广阔。公司在甘肃敦煌的 10MW 的示范项目已经开始建设，预计明年上半年将完成整体建设，8 月左右或将进行试生产。而公司在额济纳 50MW 的熔盐塔式光热发电站项目预计投资总额在 15 亿元至 18 亿元人民币之间，将在未来三年内明显增厚公司业绩。 公司收购的新疆西拓目前仍处于建设期，预计明年将加速建设并逐步释放业绩，或将在 2016 年带来 1 个亿左右的净利润，此次收购还将有助于公司先发进入管道压气站市场，打开下一步的市场。

　　公司从 2013 年开始进行转型，目前已经初步完成多产业战略布局，2015 年开始，除原有空冷业务继续稳步发展外，电站总包、光热和余热发电业务也将进入快速发展期，加速兑现业绩，公司有望迎来爆发式增长。综合考虑，给予首航节能未来 6 个月“谨慎增持”评级。

　　(上海证券 王昊，曾小勇，潘贻立)

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　　瑞康医药：区域医疗器械配送业务整合者

　　评论：

　　医疗器械配送业务快速增长，维持谨慎增持评级。公司为山东省内药品配送领先企业(90%为纯销)，2013 年收入约57 亿元，我们预计未来3 年复合增速20%以上，继续保持快速增长。2012 年进入的医疗器械配送业务为公司潜力业务板块，预计2014~2015 年有望实现翻倍增长。维持盈利预测2014~2016 年EPS 为0.85、1.08、1.37 元，上调目标价至38 元，对应2015 年PE 35X，维持谨慎增持评级。

　　大市场小公司，省内医疗器械配送整合潜力巨大。我们预计山东省内医疗器械配送的市场规模在200 亿以上，而目前的配送呈现小散乱的特点，配送企业以大量经营不规范的小型商业公司为主，随着医疗器械配送的监管加强，未来市场集中度将会显着提升，公司深耕省内市场多年，拥有丰富的医院资源，在医疗器械配送领域通过收购并建立事业部的模式扩张，有望成为区域内医疗器械配送的整合者，若未来市场份额达到15%，则配送收入有望达到30 亿量级。? 医院覆盖率提升+品类拓展，医疗器械配送有望实现翻倍增长。公司2012 年开始涉足医疗器械配送业务，之后凭借在山东省内的优势快速拓展，预计目前在省内医院的开户率已经超过80%(主要为二级以上医院)，具备快速增长的终端基础，公司医疗器械配送涵盖普通耗材、骨科、介入、医护等领域，预计未来还将向其他品类拓展。公司2013年医疗器械配送收入约2.4 亿，预计2014~2015 年有望实现翻倍增长。

　　定增增强资金实力，管理层经营稳健。2014 年公司公告拟定增12 亿元用于补充公司流动资金。由于医疗器械配送基本为现款向上游拿货，而医院回款期较药品更长，因此资金占用高于药品。通过此次定增，公司资金将更加充足，有利于医疗器械业务的开展和进一步外延并购。公司管理层积极但不冒进，经营稳健，围绕医药商业不断探索新的业务模式，看好公司的长期发展潜力。

　　风险提示：药品价格下降风险；业务模式拓展进度风险。

　　(国泰君安 丁丹，胡博新，赵旭照)

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　　新纶科技:收购沃特新材，迅速切入高分子材料行业

　　投资要点:

　　公司公告:拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买银桥投资、吴宪、何征、荣桥投资合法持有的沃特新材合计100%股权，标的资产的最终交易作价不低于7.8亿元且不超过8.2亿元，其中1亿元以现金支付，其余以发行股份方式支付，发行价不低于17.20元/股，发行股份数量为3953.49万股至4186.05万股。同时拟采用询价方式向包括2015年度员工持股计划在内的不超过十名特定对象发行股份募集配套资金，募集总额不超过本次交易总金额的25%，且不超过2.39亿元，发行价不低于18.47元/股，发行股份的数量不超过1293.99万股。

　　改性塑料应用广泛，锁定业绩高增长。沃特新材主要从事以改性塑料为主的高分子材料的研发、生产和销售，产品类别包括改性塑料、改性工程塑料、芳纶等，产品主要应用领域为家电、汽车、电子、电气、航空、军工等领域，其发展主要依赖于下游消费品及其他相关行业的快速增长。2013年国内改性工程塑料市场需求约890万吨，主要用于家电、汽车、电子电器、办公设备等行业，未来5-8年复合增长率可达4.7%。沃特新材承诺2015-2017年经审计的税后净利润不低于人民币6，000万元、8，500万元、12，500万元，假设公司本次交易对价全部为发行新股，且以该新股数量作为沃特新材的股本来计算，2015-2017年沃特新材的每股收益分别为1.25~1.32元/股、1.78~1.87元/股和2.65~2.75元/股。

　　大手笔斥资收购，迅速切入高分子材料行业。沃特新材预估值合计约7.8亿元，截止2014年9月30日，其未审计的净资产为1.23亿元，预估增值率高达534.62%。公司在传统防静电/洁净室业务受制下游需求难以快速增长的情况下，充分发挥下游多为消费电子客户的特点，切入新材料领域。沃特新材的业务与公司业务具有较大的关联性，本次交易使公司的主营业务及产品迅速拓展到了高分子材料的研发、生产及销售领域。新材料是一个广阔的蓝海市场，国家产业政策也大力支持，同时高分子材料行业处于快速发展阶段，未来发展空间巨大，今年是公司布局转型的关键年份，看好新材料放量对公司业绩的巨大推动。

　　维持“买入”评级。公司新材料业务顺利推进，同时公司芳纶业务稳步推进，通过收购业务拓展，覆盖到高分子材料行业，整体业务结构、客户分布将更为多元化。暂时不考虑增发对公司股本的摊薄，维持盈利预测，预计公司2014-2015年EPS 分别为0.57/0.78元，分别对应PE 为37/27倍。2015年沃特新材承诺净利润不低于6000万元，业绩增厚达20%。公司将充分享受未来几年新材料行业加速发展所带来的业绩与估值双提升，维持“买入”评级。

　　(研究员：孟烨勇 所属机构：申银万国[微博]证券)

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　　证券时报网（www.stcn.com）12月23日讯

　　中国平安:平安230亿转债预期迅速转股

　　核心观点

　　中国平安[微博]于12月22日晚间发布公告，公司决定行使平安转债提前赎回权，赎回平安换股债。截至本月19日，尚未转股的平安转债金额约为230.15亿人民币，占可转债发行总量的88.52%。

　　中国平安股价今日收盘创下年内新高，近期股价表现触发转债赎回条款，预期赎回登记日之前，转债余额将全部转股，转股单因素财务影响增厚股本5.58亿，净资产增加230亿，总资产保持平稳。本公司A股股票自2014年11月11日至2014年12月22日连续30个交易日中已有15个交易日收盘价格不低于平安转债当期转股价格(2014年12月10日起调整为41.22元/股)的130%，首次触发可转债的有条件赎回条款。当前转债价格远高于转债约定赎回价格，预期在一个月的转股期内，转债持有人为保护自身利益，将优先选择即刻转股，而不是到期以较低的约定价格被赎回。

　　转债转股结束将进一步强化长期资本稳健性，并增强公司风险管理水平。以公司2014年三季报静态水平推算，公司净资产增厚至3048亿元，权益乘数由三季报的13.69降至12.66。同时由于公司股本截至今年三季报没有发生变化，我们预期截止当前已完成转债转股的11.48%均发生在今年四季度，对总股本和净资产的累积影响将体现在年报与2015年一季报。假设在年底前全部转股，全部转债转股提升公司全年净资产260亿，提升股本6.31亿。

　　转债转股对公司偿付能力不造成影响∩转债发行计划披露之初，市场即判断部分资金将投入资本同样吃紧的平安银行，但随后平安银行通过再融资解决自身问题之后，中国平安最大资金缺口仅为平安保险。保监会获批之后，可转债募集资金已经用于补充公司资本金，转股后不影响偿付能力要求的公司实际资本核算。

　　财务预测与投资建议

　　我们预测未来三年，公司EPS分别为4.95，5.30与5.83元，净利润的年均复合增速将达到17%。寿险部分采用寿险精算评估价值绝对估值法，产险部分和其他部分采用可比PB估值，上调目标价至88.5元，维持买入评级。

　　风险提示:A股系统性风险，互联网金融监管收紧。

　　(研究员：唐子佩 所属机构：东方证券)

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　　证券时报网（www.stcn.com）12月23日讯

　　百联股份:置出联华超市14%股权，国企改革继续推进

　　投资要点:

　　公告资产置换方案，置出联华超市14%股权，置入三联集团40%股权。12月22日公司公告，拟将控股子公司联华超市14%的股权以及中山东二路房产作为置出资产，与控股股东百联集团所持有的上海三联集团有限公司40%股权进行置换，差额0.13亿元部分以现金补足l 置出联华超市14%股权有望实现“百联、联华”经营能力提升。公司拟置出资产为联华超市14%股权(作价4.96亿)以及中山东二路房产(作价0.77亿)。

　　其中，联华超市截至2013年底拥有门店数为4530家。14年前3季度实现营收241.68亿，归母净利润0.51亿，其中第3季度亏损0.47亿。本次置换后，公司继续控股联华超市(持股比例从34.03%降至20.03%)。受累于经营效率低下、电商分流、成本刚性上涨，联华超市近年经营持续恶化，拖累公司整体经营能力。此次置换降低公司对联华超市持股比例，一方面利于公司专注于购物中心及奥莱运营，整合上海商业资源，发展现代商业;一方面利于联华超市精简决策层级，提升决策效率，为混合所有制改革打开空间。

　　置入品牌连锁实现优势协同，百联集团国企改革继续推进。拟置入资产为三联集团40%股权。三联集团始于1956年，是全国唯一一家专业经营钟表、眼镜、照相器材零售批发企业集团，旗下五大品牌亨达利、亨得利、吴良才、茂昌、冠龙均是百年老字号，三联集团拥有国内专业行业一流网点资源和经营业元。本次置入优秀专业眼镜市场品牌资产利于形成协同效应，提升经营效率;突出百联股份作为上海市国资商业资产整合平台地位，未来不排除借助国企改革整合更多体内外优质商业资源，进一步推进国企改革。百联股份是上海市国企改革龙头标的，后续改革持续推进。

　　维持盈利预测，维持买入。百联集团是沪国资委[微博]旗下优质竞争性资产，百联绩，眼镜市场份额全国前列，专业连锁数百家。截至2014年8月末，三联集团总资产4.62亿，净资产2.42亿，1-8月实现营收6.47亿，净利润0.61亿股份是百联集团旗下优质商业资产，承担集团转型、改革重担，打造“传统百货+购物中心+奥特莱斯”的全业态百货经营模式，公司价值将逐步体现和提升。本次资产置换是国企改革推进的进一步举措，同时建议关注百联集团旗下第一医药、上海物贸等存在的资产整合机会。我们维持公司14-16年EPS 为0.69元、0.79元、0.88元，当前股价对应PE 为25倍、22倍、20倍，维持买入。

　　(研究员：刘章明 所属机构：申银万国证券)

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　　证券时报网（www.stcn.com）12月23日讯

　　奥康国际:员工持股成本提供安全边际，看好公司15年业绩增长

　　核心观点

　　公司今日股价大幅下跌和基本面无关。公司今日股价大幅下跌6.67%，我们认为主要是由于受到上周五晚证监会通报涉嫌操纵18只股票的涉案机构和个人立案调查的事件波及，公司本身和此事件无关，而且公司今年股价累计涨幅仅19.61%，也不可能有操纵股价的嫌疑，因此我们认为无需过度恐慌。

　　公司的业绩拐点大概率在四季度出现。首先，去年四季度单季是全年业绩的低点，净利润仅1600万，其次，公司今年二三季度毛利率大幅下降，主要由于先前加盟转直营的库存需要及时清理，公司终端促销力度加大，而进入四季度我们预计公司库存已趋于正常，继续大幅促销的概率不大，第三，公司主品牌今年三季度已经有好几个区域同店增长出现好转，第四，随着业绩的逐步复苏，我们预计公司第四季度进一步大幅计提应收账款减值准备的可能性不大，而去年同期公司计提超过4500万的减值准备。

　　员工持股计划提供较强安全边际。12月12日公司员工持股计划全部完成，累计购买1662.5万股，累计购买金额25329.85万元，平均持股成本15.24元，参与计划的49人以公司管理层和核心员工为主，人均出资额516万(含一倍杠杆)，作为公司内部人员在这个价位介入既彰显了其对公司未来的信心，又有利于充分调动其未来的工作积极性，保障公司未来业绩增长。

　　l 15年预计公司业绩有望出现较快增长。首先，13年试行的国际馆新模式推广效果理想，在目前市场环境下依然取得不错的同店增长，15年预计国际馆净开店至少200家以上，每家店相当于5-7家普通店，有望带动公司整体收入增长。其次，公司应收账款的绝对金额和期限结构预计有望大幅改善，部分减值有望冲回。第三，公司作为国内男鞋龙头与第一家男鞋上市公司，未来有望发挥龙头优势推进行业整合。

　　财务预测与投资建议。

　　我们维持公司14-16年每股收益0.73、0.87、1.05元的预测，参考可比公司估值水平，维持公司15年26倍PE，目标价22.62元，维持公司买入评级。

　　风险提示。

　　行业复苏的时间点和国际馆的推进速度低于预期的风险。

　　(研究员：糜韩杰，施红梅 所属机构：东方证券)

　　（证券时报网快讯中心）

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