■2123点以来钻石底打磨周期基本完成，市场基础是牢固的，中国A股真实牛市即将到来。所谓真实牛市是反映经济成长，反映上市公司业绩的。牛市产生的理由有五个：利率水平持续下降、蓝筹股估值到位、市场供应量受控、股票需求显著增加及沪港通拓宽外资入市通道。

　　■沪港通这一制度安排相当于在不需要发行新股融资的情况下有效增加了股票供应，扩大了境内投资者的可投资范围，过去由于股票供应有限而出现非理性炒作的部分新股、伪成长股、垃圾股、题材股等将向合理价值回归。与此同时，低估值蓝筹股的长期投资价值将更容易获得境内外投资者的关注与青睐，估值有望得到修复。

　　⊙英大证券研究所所长 李大霄[微博]

　　2014年，中国A股市场表现明显强于全球其他主要股票市场。截至2014年11月12日，美国道琼斯指数年涨幅为6.26%，纳斯达克[微博]指数年涨幅11.59%，标准普尔500指数年涨幅10.35%；而在欧洲，英国富时100指数年内下跌2.24%，法国CAC40指数年内下跌1.96%，德国DAX指数年跌幅则有2.99%；在亚洲，日经指数年涨幅仅为5.56%，而韩国综合指数年内则是下跌了2.19%。相比之下，上证综指年涨幅达到17.89%，沪深300指数年涨幅则有11.34%，上证50指数年涨幅也达到9.92%。A股市场一改近四年持续下跌表现，上证指数以及连续3个月位于30月均线上方，这与1996年和2005年两次大牛市初期的市场表现十分相似，基本确立空头势尽多头占优的牛市格局。

　　2123点以来钻石底打磨周期基本完成，市场基础是牢固的，中国A股真实牛市即将到来。所谓真实牛市是反映经济成长，反映上市公司业绩的。牛市产生的理由有五个：利率水平持续下降、蓝筹股估值到位、市场供应量受控、股票需求显著增加及沪港通拓宽外资入市通道。

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　　第一，影响利率下行的长期因素是潜在经济增速逐步走低

　　首先，从绝对规模上来看，2014年中国国内生产总值接近10万亿美元，是世界第二大经济体，与第一大经济体美国GDP差距缩小至70%左右，是第三大经济体日本GDP的一倍。国内经济规模总量逐步接近全球第一大经济体，经济增速继续呈现逐步上升的可能性较低。对于主要依靠后发竞争优势发展的经济体来说，潜在经济增长速度将受到最大经济绝对规模的限制。预计未来每十年，国内潜在经济增长速度都可能有1%-2%下滑幅度。

　　其次，随着人力成本的上升以及国家环保要求的增强，传统低附加值、污染严重的中低端制造业将逐步萎缩，而对人力素质要求高、技术水平要求高的高端产业发展仍需积累时间。因此，在经济转型升级的周期，整体经济增速也会有所放缓。

　　再则，国内投资增速也有回落。2014年9月，国内固定资产投资完成额累计同比下滑至16.1%，其中房地产固定资产投资完成额累计同比降至12.5%，地方项目固定资产投资完成额累计同比下滑至16.2%，只有中央项目固定资产投资完成额累计同比回升至12.2%。房地产市场和地方融资平台的吸金能力大不如以往，投资增速放缓自然拉低了整体经济增速，国内市场利率随之回落。

　　第二、低通胀水平打开了利率下降的空间

　　自2011年7月国内消费物价总水平创出6.45%同比最高涨幅之后，该指标一直呈现出震荡回落的趋势。2014年9月，国内CPI同比更是达到1.63%的低位。而国内工业品价格指数更是31个月处于负增长状况，工业产能过剩的局面至今仍未有效改善。

　　自2014年6月以来，国际原油价格也出现了大幅回落。纽约期油由107.68美元/每桶跌至75.84美元/每桶，其间跌幅达到29.57%。而同期人民币汇率并未再现年初贬值的趋势，人民币对美元汇价由6.258元人民币兑1美元升至6.1108元人民币兑1美元，其间升幅约有2.35%。人民币升值和国际能源价格下跌导致国内能源进口价格走低，北京92号汽油零售价也由6月的7.98元跌至6.92元。美国量化宽松退出，而日欧量化政策加码，预计美元中期延续强势。国内经济增速放缓，沙特等主要产油国调整竞争策略，原油价格短期回升的概率偏低，因此，预计中期输入性通胀压力并不显著。

　　由此，整体物价升幅持续低于同期利率水平，企业扩大再生产的动力不足。为了避免生产者负面预期对经济增长不利的影响，货币当局也将会考虑调低基准利率水平。

　　第三、金融市场效率提升促进借贷成本回落

　　2014年5月30日，国务院常务会议部署落实和加大金融对实体经济的支持，要求降低社会融资成本，规范同业、信托、理财、委托贷款等业务，清理不必要的资金“通道”、“过桥”环节，缩短融资链条。8月14日，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》。该《指导意见》明确了金融“新国十条”各项任务的负责部门，要求任务落实要有布置、有督促、有检查。

　　此后，相关部门具体执行政策相继出台。9月和10月，央行[微博]通过MLF向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限3个月，利率为3.5%，在提供流动性的同时发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本。10月14日，银监会严令开展银行业金融机构同业新规执行情况专项检查，重点检查同业业务专营部门经营的合规问题。同日，央行正回购利率降至3.4%。10月17日，保监会公布《关于保险资金投资优先股有关事项的通知》，支持银行优先股融资。

　　受益于央行一系列宽松刺激措施以及金融机构监管部门的规范整顿措施，实体经济融资成本开始显著回落。3A级中债企业债1年期、5年期和10年期到期收益率分别由9月10日的4.8319%、5.2104%和5.6745%回落至11月12日的4.0408%、4.4029%和4.6297%，降幅分别达到16.37%、15.50%和18.41%。

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　　第一、横向比较来看，截至2014年三季度末，A股市场估值低于欧美等发达地区资本市场

　　从市值比较来看，美国三大股指成份股市值排名前三，分别是标准普尔500指数的1.8192万亿美元，纳斯达克指数的7247亿美元以及道琼斯工业指数的4947亿美元。排行其后是英国富时100指数成分股市值的2986亿美元和日经指数成分股市值的2846亿美元。上证综指和沪深300成分股市值分别以2817亿美元和2504亿美元排行第六和第七。

　　然从市盈率比较来看，根据彭博数据，美国纳指、标普500和道琼斯指数的静态市盈率分别达到22.33倍、18.55倍和16.08倍，日经指数和富时100指数的静态市盈率也分别有19.75倍和15.44倍，金砖五国中南非约翰内斯堡综合指数、印度孟买交易所SENSX指数和巴西证券交易所BOVESPA指数的静态市盈率则分别为16.38倍、15.78倍和14.52倍。而同期沪深300的静态市盈率只有9.27倍，上海综合指数的静态市盈率为10.25倍。

　　从市净率指标来看，美国纳指、标普500和道琼斯指数的市净率分别有3.63倍、2.61倍和2.9倍，日经指数和英国富时100指数市净率分别为2倍和1.78倍，金砖五国中南非约翰内斯堡综合指数、印度孟买交易所SENSX指数和巴西证券交易所BOVESPA指数的市净率则分别为1.27倍，3.13倍和1.49倍，而同期沪深300的市净率为1.41倍，上海综合指数的静态市盈率为1.49倍。

　　第二、纵向比较来看，蓝筹股估值较历史平均估值水平的下滑幅度更大

　　2005年9月13日股改以来，沪深300、上证50和上证综指的成分股平均市盈率分别为18.24倍、17.57倍、18.79倍，而2014年11月12日沪深300、上证50和上证综指的成分股市盈率分别为9.06倍、7.57倍和9.90倍，较平均水平降幅分别有50%、57%和47%。股改至今，全部A股平均市盈率为20.33倍，11月12日全部A股市盈率为12.89倍，较其平均水平降幅有37%。

　　市净率指标的情况也基本相似。股改以来，沪深300、上证50和上证综指的成分股平均市净率分别为2.65倍、2.67倍、2.58倍，而2014年11月12日沪深300、上证50和上证综指的成分股市净率分别为1.35倍、1.18倍和1.44倍，较平均水平降幅分别有49%、56%和44%。股改至今，全部A股平均市净率为2.72倍，11月12日全部A股市净率为1.77倍，较其平均水平降幅有35%。

　　第三、从股息率来看，蓝筹股的吸引力要大于现金和债券

　　收入方面，沪深300近三年营业收入复合增长为14.34%，而上证50近三年营业收入复合增长为16.35%；利润方面，沪深300近三年净利润复合增长为11.76%，上证50近三年净利润复合增长为13.16%。

　　因此，假设2014年蓝筹股股息增幅为12%。以2014年11月12日收盘价为准，沪深300板块2014年预期股息率为3.78%，上证50板块2014年预期股息率为4.63%，银行股板块2014年预期股息率为6.77%。而截至2014年11月12日，一年期存款利率为3%，一年期国债到期收益率为3.1515%，一年期3A级企业债到期收益率为4.0408%。

　　投资大盘蓝筹股的预期固定收益水平，已经高于银行存款和同信用等级的固定收益类产品，倘若加上蓝筹股资本利得的预期收益水平，那么，蓝筹股的持有期预期回报率将会更高。显然，蓝筹股的吸引力要大于现金和债券。

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　　第一、IPO发行节奏受到控制

　　2014年5月29日，中国证监会[微博]研究部署了学习贯彻《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的相关工作，通知当中明确提出要稳定市场预期，从6月到年底计划发行上市新股100家左右，并按月大体均衡发行上市。这一表态大大缓解了市场此前预期的600家拟上市企业带来的股票供给压力，使得消化IPO堰塞湖周期被拉长，中短期股票市场供求关系得以改善。

　　从6月至今，证监会IPO发行批文的下发节奏控制相当保守，6月10家、7月12家、8月11家、9月11家，10月11家，11月11家，总计66家。证监会表示将按照各月大体均衡的原则安排发行，不会出现单个月份发行20家的情况。那么，也就是说实际下半年发行新股100家可能性不大。尽管，大盘股IPO在近期每月获准发行新股的占比中有所增加，然监管层对发行数量和发行价的控制已大大减轻了融资端对市场的冲击。

　　第二、商业银行通过发行优先股来补充资本

　　较长时间以来，商业银行资本补充主要依靠自身利润留存和少量的次级债券，其发行普通股往往受到市场抵触。商业银行利润留存并不能满足一级资本补充的需要，而次级债券仅能作为其附属资本。此外，商业银行发行普通股又面临银行业上市公司股价低于其净资产的尴尬，普通股融资就意味着国有资产流失。因此，发行优先股成为银行这类大盘蓝筹补充资本的主要方式。

　　2013年11月30日，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》。2014年3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》。4月18日，银监会和证监会发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》。10月，保监会也出台支持银行优先股融资相关举措。根据商业银行资本监管规定，优先股可能存在强制转换为普通股的情况，因此，银行优先股发行将主要通过非公开发行的方式展开。也就是说，股票二级市场将不会直接面对银行股权融资的冲击。

　　第三、部分蓝筹股市值低于净资产，抑制了其股权再融资意愿

　　据统计，沪深两市有58家上市公司的市净率低于1，其数量占全部A股家数的2.26%，而其市值则达到全部A股总市值的15.57%。除了13家银行之外，市净率低于1的其余45家上市公司则分布在钢铁、有色、房地产、机械、航空、建筑、通信、公用事业等行业中，而为避免资产贱卖，这些大市值公司多无意在股价低迷阶段进行普通股再融资。

　　由此可见，受益于IPO受限、银行转战优先股市场以及部分蓝筹无意股权再融资，股票市场供给压力大大减弱。

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　　第一、上市公司回购、大股东及高管增持规模增加

　　近年来，上市公司在二级市场回购自家股票，以及上市公司大股东、高管等增持上市股份所支付金额逐年增加。2012年至2014年11月的近三年间，每年上市公司完成回购的金额分别为7亿元、41亿元和33亿元。同期，上市公司大股东、高管等增持上市股份金额分别为432亿元，495亿元和665亿元。

　　第二、员工持股计划快速发展

　　2014年6月20日，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点指导意见》，明确上市公司可以根据员工意愿实施员工持股计划。近四个月以来，已有28家公司推出员工持股计划，拟筹集资金近百亿元。预计员工持股计划规模将超越上市公司回购和大股东及高管增持规模，成为上市公司层面增持股份的主要力量。

　　第三、基金发行数量和规模均有增加

　　2012年至2014年11月的近三年间，每年新发私募股票型基金数量分别为482只、983只和2006只，每年新发私募股票型基金规模分别为240亿元、208亿元和276亿元。

　　而同期，每年新发公募股票型基金数量分别为93只、73只和62只，每年新发公募股票型基金规模分别为1099亿元、580亿元和526亿元。由于，公募股票型基金整体发行状况往往是市场行情的滞后反应，其总体规模指标尚不理想。不过，2014年11月公募股票型基金平均发行规模已经回升14.38亿份，预示着公募发行状况也将逐步改善。

　　第四、保险与社保重仓流通A股市值总额均有增加

　　2012年3月至2014年9月，保险公司重仓持有流通A股市值总额基本保持在4800亿元左右，其中险资重仓A股市值总额最低位出现在2014年一二季度，分别为4289亿和4282亿。2014年三季度，险资重仓A股市值总额回升至5080亿元，环比升幅达到18.65%，是近三年来季度环比升幅最大的一次。

　　2012年3月，国务院批准社保基金管理运营广东养老金，近年来，社保基金投资股市规模持续增加。2012年一季度，社保重仓持有流通A股市值总额为481亿元，而到了2014年三季度，社保重仓持有流通A股市值总额已经达到1294亿元，期间增幅达到169%。

　　第五、QFII和RQFII额度大幅增长

　　2012年底，获批的QFII和RQFII的额度分别是354.68亿美元和670亿元人民币。截至2014年11月12日，获批的QFII和RQFII的最新额度分别是640.61亿美元和2944亿元人民币，期间增幅分别为80.62%和339.40%。2014年三季度，QFII所持有的重仓股中20倍市盈率以下股票资产市值占其所有重仓股市值的比重为87.34%，外资偏好蓝筹股的投资倾向十分明显。

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　　2014年5月9日，中国证监会就沪港通《若干规定》向社会征求意见。从目前来看，沪港通将为A股市场带来增量资金，还有利于改善市场存在的一些结构性问题，完善市场的投资环境。

　　第一、为A股市场引入“活水”

　　在我国内地资本账户尚未完全开放的背景下，境外投资者想要投资A股，目前主要通过QFII和RQFII的审批额度来完成。沪港通这一创新机制将在原有合格境外投资者的制度安排基础上，拓宽境外投资者投资内地股市的渠道并形成有效补充，其中沪股通总额度为3000亿元人民币。而目前A股市场估值在全球处于低位，特别是以大盘蓝筹股为代表的上海市场，而此次沪港通试点中沪股通的投资标的主要为质地较好的上证180指数和上证380指数的成份股，无论是从纵向历史对比还是从横向国际比较的角度看，这些蓝筹股均具备估值优势，有望吸引更多的国际资本通过沪港通流入A股市场，为市场的持续发展注入新的活力。2012至2013财年，外资机构在香港股市投资占比为41%。倘若不考虑沪港通配额限制，将外资机构在香港股市投资配比复制到A股市场，除去QFII和RQFII所占份额，新增外资规模至少会有1.8万亿美元。

　　第二、改善A股估值结构性失衡现状

　　过去A股市场上不时出现“三炒”、新股“三高”等非理性投资行为的重要原因在于，股票供应限制所产生的股票“稀缺性”和“壳资源”价值；这一“资源”价值的存在使得部分中小市值股票的市值显著高于其内在价值。沪港通这一制度安排相当于在不需要发行新股融资的情况下有效增加了股票供应，扩大了境内投资者的可投资范围，过去由于股票供应有限而出现非理性炒作的部分新股、伪成长股、垃圾股、题材股等将向合理价值回归。与此同时，低估值蓝筹股的长期投资价值将更容易获得境内外投资者的关注与青睐，估值有望得到修复。因此，沪港通的推出对于改变A股估值结构失衡的现状将起到积极作用，而合理的估值结构能使资本市场更好地发挥资源配置的效用，是股市长期健康发展和提升投资回报率的基础。

　　第三、优化投资者结构，引入成熟投资理念

　　目前A股市场以个人投资者为主导，截至2013年底，机构投资者占A股流通市值的比例仅约十分之一；而香港市场则以机构投资者为主导，2012至2013财年，港交所约六成的成交量由机构投资者完成。同时，香港市场上机构投资者的视野更加国际化，其投资理念、定价体系与估值体系都更加成熟与完善；相对于内地投资者更加看重上市公司的盈利质量和分红情况，投资行为也更加理性。因此，沪港股市交易的互联互通将有利于优化A股的投资者结构、提升机构投资者的话语权，引导内地资本市场的投资理念和估值体系向国际成熟市场接轨；而互联互通后，两地市场的价格发现功能将对A股市场的短期非理性交易行为形成有效抑制，促进A股市场投资行为的理性化和长期化，有利于市场的长期稳定和有序发展。

　　第四、创造更加规范的投资环境

　　相对于A股市场，香港市场在监管和制度规则上都更加完善与成熟；沪港通实现之后，通过两地各项业务的合作与交流，A股市场的监管效率、交易制度、法律环境、配套规则等方面都将进一步得到提高与优化，为投资者创造更加规范化、市场化的投资环境，更好地保护好投资者的利益，从而提振投资者对A股市场的信心，提升A股市场的吸引力，为A股市场的健康发展提供制度保障。

　　沪港通作为我国内地资本市场对外开放的重要内容，拓宽了沪港两地投资者的投资渠道和两个市场的资金来源，也将对资本市场存在的诸多结构性问题的解决产生积极影响，并引导监管层向更加有利于投资者的方向进行制度优化。沪港通这一项创新的制度安排将促进内地资本市场更为健康地发展，为开启A股真实牛市奠定基础。

　　■大类资产配置方面：从2015年资产配置吸引力来讲，股票大于债券和现金，股票类资产投资吸引力比较排序依次为：封闭式基金、上证50ETF、沪深300ETF、A股低估值蓝筹股。行业配置方面，建议关注：金融、地产、基建、高铁、电力。

　　重点关注两条主线：（1）传统行业类股票在过度下跌之后估值修复的投资机会；国企改革；沪港通。（2）关注中国经济转型过程中，节能环保、高端装备制造、新信息技术、新能源、新材料、高科技等成长型股票彻底回调后的长期投资机会。

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