□孙树明

　　 金融体系是现代经济的核心，但以信用货币为基础的金融体系具有内在不稳定性，并周期性的爆发。1998年亚洲金融危机、2008年次贷危机、欧债危机在短期内的接连爆发， 促发了各界诸多思考。研究金融危机成因，把握危机演变规律，吸取历史经验教训，筹谋有针对性的防范与应对措施，成为近年来国内外学术研究的热门话题。中国证监会[微博]主席助理张育军先生所著《金融危机与改革》一书，正是对这一问题深入研究的硕果，仔细研读，令人醍醐灌顶。

　　 本书可谓鸿篇巨著，但始终聚焦在三个问题：其一，次贷危机是如何发生的；其二，美国政府和监管部门是如何应对的；其三，我国应吸取的经验教训何在。

　　 金融危机不可避免

　　 《金融危机与改革》开宗明义：金融危机不可避免，这源于人性的本能缺陷。经济周期上行过程中，乐观情绪发酵，资产价格上升，而资产价格上涨又反过来推升经济增长。如此循环的结果是经济超越潜在增速，资产价格出现难以支撑的泡沫。一旦狂热情绪有所降温，一个偶然性事件都会导致“反身性”逆向作用凸显，恐慌情绪蔓延，资产价格暴跌，流动性枯竭，经济陷入瘫痪。

　　 这种“反身性”的逆向作用在美国投资银行经营中得到具体体现。1999年的《金融服务现代化法案》彻底结束了美国金融业分业经营局面，加剧了独立投资银行和商业银行竞争，而竞争的关键是资本实力和资本筹措能力的较量。显然，商业银行负债来源（主要是存款）具备比较稳定的天然优势，而投资银行主要通过货币市场进行大量短期拆借弥补资金不足。结果是，在竞争中演进过来的现代投资银行，很自然地把自身的命运与资本市场更加牢固地捆绑在一起。资本市场风险一方面通过货币市场影响投资银行的可拆借资金规模和成本，另一方面通过影响投资银行的资产业务（尤其是新兴业务），进而影响投资银行的收入。具体来说，当现代投资银行以金融创新产品的开发者和投资者身份参与资本市场时，金融市场价格的剧烈波动使得投资银行的财务状况迅速变化，现代信息技术下信息的快速传播，以致其资本筹措能力迅速丧失。资产价格的不利变动又影响其持有资产的变现能力，加剧投资银行陷入流动性危机。所以，这种“反身性”不仅导致危机前的金融巨头贝尔斯登、雷曼兄弟在危机中“猝死”，也对金融危机的产生起了“推波助澜”作用。

　　 既然金融危机是无法避免的，那么如何有效防范和应对危机就成为人们不容忽视的课题。“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚”，把握金融危机的共性规律是认识问题的基础。《金融危机与改革》总结了金融危机的共性，得出了值得深思的结论。

　　 第一，出清速度决定了危机时长和复苏能力。对此，《金融危机与改革》从两个维度进行论述。其一，金融结构的差异。金融结构存在市场主导型（如美国）和银行主导型（如日本）之别，市场主导型经济能够通过资产价格的调整迅速实现去杠杆和资源再配置。这一过程明显快于商业银行资产负债表的调整，因此市场主导型经济体复苏速度明显较快。其二，资产流动性的差异。高流动性资产泡沫形成和市场出清速度均比较快，因此危机周期和频率较高。相反，低流动性资产往往是“不鸣则已，一鸣惊人”，危机发生频率低， 但是持续时间较长。

　　 第二，在金融危机的防范和应对中，政府行动至关重要。金融危机具有高度的传染性、关联性和系统性。投资银行资产负债特征决定了投资银行风险管理的特殊性，逐日盯市制度使其资产结构会随价格的变动迅速变动，市场流动性和融资便利性之间会产生一种相互恶化的流动性螺旋，进而将投资银行带入流动性危机的困境，成为金融体系中的溃蚁之堤。所以，及时掐断危机信号的传播，避免系统性恐慌是防范金融危机的重中之重。危机爆发之后，政府仍然可以通过流动性投放，困难机构救助等措施阻断或者缓解危机的曼延。政府行为是决定危机破环程度的关键变量。

　　 第三，金融危机是推行全面改革的契机。改革是利益的重新分配，因此平稳时期推进改革往往举步维艰。所谓“穷则变，变则通，通则久”，危机爆发将倒逼利益相关者抛开分歧，形成推动改革的足够共识。危机和困境往往是改革最佳的助推器，也是改革的重要机遇期。

　　 次贷危机成因：

　　 经济失衡 机构迷失 政策失当

　　 次贷危机与金融创新密切相关，因此呈现出典型的个性特征。对于危机的成因，各种理论众说纷纭。《金融危机与改革》综合各方观点，提出了更为全面客观的成因解释。基础资产脆弱、杠杆运用过度是次贷危机爆发的重要原因。其中经济失衡和政策失误吹起了房地产泡沫，而金融机构的逐利行为导致杠杆积累失控，金融监管滞后导致宏观风控失灵，最终酿成全球性危机。次贷就相当于在沙滩上建高楼，坍塌是必然的。

　　 首先，金融是实体经济的衍生，资产价值取决于实体经济的波动。次贷危机之前，美国经济已经表现出失衡的格局。集中体现在如下几点：其一，经济脱实向虚；其二，居民消费过度超前；其三，国际收支逆差持续扩大。互联网泡沫后，美联储实行长期低息政策，而“居者有其屋”的住房政策推动信贷标准不断放松，房地产泡沬持续膨胀，而供需关系一旦发生重大转变，使经济泡沫被捅破，导致经济衰退，引发金融危机。

　　 其次，金融机构过度“迷失”于资本的逐利性。美联储前主席保罗·沃尔克曾尖锐地指出：“自1973年布雷顿森林体系崩溃之后，华尔街的金融业从‘产业服务模式’转变为纯粹的‘金融交易模式’，是过去40年来金融业最大的变化，也是最不幸的变化。”这种变化的实质就是金融原本“服务产业”的利他取向已经被全面的“自我交易”自利取向所取代，从服务代理人摇身一变成为自我服务的委托人。如果从表象上看，金融危机源自过度的金融创新。而真正的问题还是金融机构本身，是资本的逐利性造就了金融危机，是人性的贪婪主导了原本应该彰显利他与互利精神的金融市场。“占领华尔街”运动反映了社会对金融机构商业伦理的拷问。

　　 最后，在市场失灵状态下，监管缺失导致泡沫愈演愈烈，终至崩溃。受金融自由化思想统治，美国监管当局过度迷信市场的自由调节能力。由于各个机构之间的信息不对称、政府与金融机构之间的信息不畅通，金融机构不能正视自己身上携带的“病毒”，并任由它持续扩散，进一步影响了政府对经济形势的正确判断、对投资银行及时的援救，让这一场次贷危机引发了蝴蝶效应，导致金融危机的产生。诺贝尔经济学奖获得者N·格雷戈里·曼昆就这一问题直言不讳地说：美国政府是要负绝对责任的，而现在政府掏出几千亿美元来救市，也是当初对信息不对称的漠视和明知电子政务信息孤岛的存在，并可能出现恶性结果抱有侥幸心理所付出的学费，而更为可怕的是信息不对称这种“病毒”会在政府、金融机构中的各个环节中蓄势发作。危机后的反思形成目前更复杂的蛛网监管模式，协调一致的行动在未来的危机来临时面临更大的考验。

　　 政府救助应急 改革措施治本

　　 次贷危机爆发的原因在于经济失衡、机构迷失和政策失当。危机蔓延过程中，美国政府起到了力挽狂澜的作用。这主要体现在两个方面：其一，通过货币和财政的救助政策，阻断危机蔓延路径；其二，针对金融体系沉疴，大力推动金融改革。前者属于被动应急，后者则着眼长远可持续发展。

　　 激进货币政策阻断流动性危机蔓延，宏观政策致力于资产负债表的修复。次贷危机爆发后，金融体系流动性迅速枯竭，美联储采取了大幅降低联邦基金利率和注入大量流动性的激进货币政策。向金融体系注资过程中，美联储创设了非常规性政策工具——量化宽松。量化宽松政策增强了全球流动性，阻止了通货紧缩，促使经济恢复。流动性救助化解了资产负债表快速崩溃的风险，而经济重构则需要更多措施的推出。经济振兴方面，美国政府出台了《经济刺激法案》、《复兴与再投资法案》、《公共服务扩展法案》、出口倍增计划、高端制造合作伙伴计划等。资产负债表修复方面，美国财政部实施货币市场基金临时担保计划，推出不良资产救助计划、金融稳定计划、屋主可负担能力和稳定计划等举措。目前看，美国政府果断有力的措施带动经济较快走上了复苏的轨道。相比而言，欧盟受行政效率和金融结构拖累，经济复苏进程已经远远落后于美国。

　　 正如书名的隐含意义，金融危机是改革的难得契机。美国对于自由市场有着固有的维护，因此金融改革主要致力于改善监管失灵。根据《金融危机与改革》的总结，美国金融改革的政策目标是：重视宏观审慎监管，防范系统性金融风险；回归本位，强化投资者保护职能；重构执法机制，创新执法制度，提升资本市场执法效率。为此，美国成立了金融服务监管委员会、消费者金融保护局、保险监管局等新的监管机构，制订了《多德-弗兰克法案》。通过金融改革，美联储成为超级监管者，场外衍生品、评级机构、影子银行受到更严格监管，投资银行格局发生重大变化。加强监管同时，美国还通过了《JOBS法案》，通过定向舒缓证券监管，鼓励美国中小企业通过资本市场融资。

　　 全面深化改革是化解风险的根本途径

　　 分析危机的目的在于防范和应对危机。与美国相比，我国经济和金融的发展程度还存在很大的差距，但确实存在引发风险的因素。一方面，相对封闭的金融市场，使得外部金融冲击不会直接作用于我国；另一方面，我国经济结构存在很强的惯性，自我调节能力偏弱。然而，日光底下无新事。次贷危机仍对我国有着很深刻的启示。《金融危机与改革》总结了17条次贷危机对政府和监管部门的启示。总结起来一句话，还是要全面深化改革，变危机为良机。古人云，“过犹不及”，“欲速则不达”。每一次危机之前，都会经历宽松政策驱动经济过快增长的阶段。快速的杠杆提升，确实能够在短期内推动经济增速上行。然而，经济杠杆的提升，一方面透支经济后续增长潜力，另一方面导致经济结构僵化，两者都是孕育危机的风险点。当前，我国“稳增长、调结构、促转型”的政策基调正是化解经济失衡的重要方针。

　　 化解经济失衡需要将金融与实体经济发展并列起来思考。过去人们对金融的理解比较强调其服务职能和资源配置工具的属性，但今天我们需要正视金融与实体经济间的冲突和矛盾，如自我膨胀、没有“公转”只有“自转”的状态，互为交易对手的内部服务，因此，必须厘定金融与实体经济良性互动的关系，从金融市场本质出发来分析和解决这些问题。

　　 金融危机后，市场主导型经济体的复苏速度明显快于银行主导型经济体。由此可见，直接融资相对间接融资具备明显的优势。当前，我国高货币存量与融资成本高企已经成为难以调和的矛盾现象，而解决问题的关键在于发展直接融资。一方面盘活存量货币，加快资金周转；另一方面加大股权融资，降低整体杠杆率。目前，我国证券市场已经初具规模，然而商业银行仍然是债券市场最重要的参与者。很多债券融资仍是直接融资的表象，间接融资的实质。资产管理业务是引导资产出表，盘活存量货币的重要渠道。而监管层对于资产管理业务的监管持续强化，正是监管同步跟进的表现。

　　 特别需要指出的是，金融的背后是一个个鲜活、具体的人。面对危机，除了法律和技术层面的反思之外，重构金融伦理框架，构建金融业与金融消费者的良好互动秩序，也是题中之意。在此过程中，要发挥监管者的重要作用，切实遵守“公平公正、尊重道德、符合伦理，保护所有利益相关者”的基本原则，将金融伦理和金融道德纳入监管视野，探索将基本伦理要求以法律法规形式固定下来，增强监管的正向引导作用。同时，要重视对金融消费者的保护。消费者既是金融机构的利润之源，但又处于弱势地位。要通过金融伦理的营造和有效的监管，确保金融消费者在得到利益满足的同时，获得商业伙伴的尊重，受到公平公正的对待。而这显然不是简单从技术上、方法上就可以解决的，需要强有力的外部干预，以及金融价值观潜移默化的养成。

　　 在危机预警和应对方面，《金融危机与改革》做了详细的中美对比。在宏观审慎政策框架、危机监测与预警机制、流动性救助机制、政府接管和并购重组机制、系统重要性金融机构的监管体系、金融消费者保护制度等方面，我国均存在较大的完善和提升空间。制度建设和深化改革同样也是提高危机预警和应对能力的重要举措。这是一个最坏的时刻，也是一个最好的时刻。尽管我国经济中存在孕育危机的基因，然而全面深化改革正是化解危机的良药。（作者系广发证券股份有限公司董事长）

　　 书名：《金融危机与改革》

　　 作者：张育军

　　 出版社：中信出版社

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