巴菲特在选股方面的确独具慧眼，但真正发挥作用的地方是在于寻找和管理私有化公司。如此就可以提供源源不断的现金，他只要在牛市后期停止买入，就能达到现金比例不断增加，自动实现股票仓位下降的目标，而且在熊市中其现金也会进一步增加。

　　似乎有标题党嫌疑，在中国，巴菲特一向被贴上价值投资的标签，没有其他。

　　不过，在我看到“巴菲特43年来第一次5年期业绩跑输标普”这则新闻时，我重新梳理了巴菲特的投资轨迹。他在牛市跑输标普指数的年份并不少见，据统计过去48年里出现过9年，但以5年期计算的业绩却是头一回跑输。

　　而在我重新阅读大量相关书籍后，慢慢有个感受，“那些笑到最后的老头子，多数是心理大师，而非投资大师”。从这个角度来分析，原来巴菲特已经不知不觉的从“85%的格雷厄姆+15%的费雪”逐渐演变成“85%的学术分析派+15%的心理分析派”了。

　　风格演变

　　巴菲特学习继承了格雷厄姆的精髓，主要在于三点：一是注重估值上的安全边际，买入时要学会等待；二是持股要保持耐心，不受股价日常波动的干扰；三是长期实践。他对价值投资方法还做了很多开拓性的创新发展，比如强调对公司内部的观察，对公司核心竞争力的分析，对企业无形资产的重视，等等。对企业的这些分析评估构成了著名的“护城河”一词的具体内涵。青出于蓝而胜于蓝的那部分亮点，和后来的“成长型投资流派”有点相像。所以他自称“85%的格雷厄姆+15%的费雪”是比较贴切的，如果要更简单地来形容，理解成“85%的好价格和15%好公司”也偏差不大。

　　基本分析流派的投资方法，利用的是市场存在“错误”，然后用自己的“正确”去博弈，赚钱机制主要源于市场的“纠正”。为了实现这一点，除了选股环节，交易环节里还需对“择时”极为重视，买入时要耐心“等待”，持股时要保持“耐性”，卖出时要“冷静清醒”，这样才能保证策略的更大效用，才能实现战胜市场的目标。为什么持股要“耐性”并“不要受股价波动干扰”呢？因为他们的出发点是“纠偏”，只有达到“纠偏”的效果后，看到股价变得没有“定价错误”，甚至略有“溢价的错误”，这样才能算是实现投资计划的目标，也就是达到了卖出条件。由于市场波动的“随机性特征”很强，同时市场运行的“心理性特征”也很强，所以付出“时间等待”的代价是必须的。所以，这种投资方法在两个关键环节都具有极大的个人主观性。

　　怎么才能做到“市场都错了，我才是对的呢”？只能更“详尽”“深入”“细致”更“科学”“客观”“理性”地研究企业和评估价值，还需要对市场运行和大众心理做相应的分析判断，以确认“我”与“市场共识”的不同之处与偏差程度。从心理学或逻辑学的角度看，这种投资方法“自我强化”是不可避免的，“我”越成功，就会越“主观”。因此，在投资方法的第三个关键环节，即在怎样构建投资组合时，“把鸡蛋放在一个篮子里”是自然而然的一个适配策略，这既源于该方法“成本”很高，也是“自我强化”的结果。

　　巴菲特在早期的确是典型的基本分析派，在践行选股、择时和配置这三个环节都体现无疑。最被人称道的是在1969年清仓（之前市场繁荣了10年左右），但熊市过几年才真正来临，为此他等了三四年，终于买到了“华盛顿邮报”。类似的经历他还有多次，他显然是觉得长期的牛市运行导致市场股价都已经超过了他的“安全边际”，已经不符合他的投资标准，市场出现了另一种“定价错误”，因此干脆清仓等待。他投资生涯当中经历过四次大跌，基本上都躲过了，只是躲过的程度或表现形式越来越不一样，这是我特别要指出的一点。

　　程度的变化，其实也对应着他风格的转变。

　　1968年他解散合伙人公司时，可能是他风格转变的开始。芒格成为巴菲特的搭档后，他的“以合理价格购买好企业”的观点对巴菲特产生很大影响，可能是这种转变的强化。现实中，他面临着两个巨大挑战，第一个是管理的资产规模越来越庞大；第二是市场的运行出现了显著性的变化。风格变化的基本驱动力缘于“策略自适应”，他做的非常棒，这可能是巴菲特最伟大的地方。其他基本分析派的代表性巨头，无论是价值投资的鼻祖格雷厄姆，还是成长投资的费雪，或国际化投资（另一个分支）的坦普顿，他们的经历都不同程度地说明了该流派的一个大缺陷：适应性差。

　　周期性调节资金分配

　　风格变化到现在，我的观察是巴菲特的投资方法已经越来越体现出“85%的学术分析派+15%的心理分析派”的特征了。他的基本分析派的能力水平，则主要体现在如何实现“因经济周期而进行更适当的资金分配”。

　　1980年时，巴菲特已经50周岁了，但以伯克希尔来作为他的投资事业才刚开始，以此为分水岭，他后来的投资体系有两个特点，一是长期持股，而且持有的期限长度一般都超过十几年，他的名言是：“如果你不准备持有十年以上，那就不要拥有它几秒钟，”其中最为传颂的案例是可口可乐股票的持有时间已经有34年。

　　不仅如此，他还把大量企业私有化，基本上是表达了无限期持有的意思。这一点无疑明显异于一般意义上的价值投资学派和成长投资学派。基本分析派的投资哲学立足于“市场是错的”，“纠错”是最重要出发点，超长期持有这种做法显然不符合其“派别学说”，反而和学术投资派的长期持有策略所体现的投资哲学非常相似。

　　另一个显著特点是组合投资。

　　伯克希尔的资产组合大致分为三大类，一类是上市公司股票，一类是私有化的企业，一类是现金或准现金（从半年报看，市值2000亿美元，账面资产2367亿美元，实际价值可能超过3000亿美元，其中现金大约550亿美元）。这样来看，伯克希尔的持股已经完全符合投资分散化的要求了。统计实证显示，美国股市的股票组合，只要数量超过8个，基本上就消除了90%以上的非系统性风险，如果达到20个，则达到99%。伯克希尔的持股数一般都保持着几十个（仅仅美股就大致25-50只，还有大量私有化企业以及国际化投资，加上准现金），因此这样的一个组合实际上已经非常具备股市的系统性、整体性和连续性。这又和学术投资派的组合投资以及其显著性原则一致。

　　某种程度上，甚至可以把巴菲特的组合视同一个由上百个股票组成的伯克希尔指数，及道琼斯工业指数（30只）、标普指数（500只）、纳斯达克[微博]100指数（100只）、英国富时（100只），等等，PK一下走势状况，这样可以反映出巴菲特的投资体系的效率程度。我粗粗比较，从1987年11月30日到现在的近27年间，伯克希尔、道指、标普、纳指分别增长：73倍、10倍、9倍、16倍，复合收益率分别是：17.3%、9%、8.5%、11.2%。其中在最近一轮美股已经持续5年半的牛市中，伯克希尔、道指、标普、纳指复合收益率分别是：21%、19.5%、22%、26.5%。以最近16年计，分别是：5.6%、4.1%、3.8%、5.2%。所以，如果伯克希尔指数收益率里扣除依靠“周期性调节”的努力，那么巴菲特的选股并没有体现出“基本分析派代表人物”的厉害之处。

　　这一点可以看看它的具体持仓。相对林奇来说，伯克希尔依然是持股“集中”的，前十的重仓股一般会占到85%，前五会占到60%。最新的组合主要是：富国银行、可口可乐、IBM[微博]、运通、宝洁、美孚、沃尔玛，我们可以对这七只股票在近五年的涨幅与市场或同业个股进行一下对比。以宝洁为例，它和联合利华、高露洁棕榄的涨幅几乎是一致的，可口可乐的走势和其他的食品饮料指标股比起来没有什么优势，金融服务业的运通的确比VISA稍微好那么一点，但IBM、美孚、沃尔玛就明显跑输标普了。唯一可圈可点的是富国银行，它的确比其他银行股表现明显好，但这在统计比例上没有说服力。

　　“没有统计上的说服力”也可以用反向推理得出。大家都知道巴菲特的经典案例数量只有10个，而他买入的股票加起来总数至少有几百个，这样看来哪怕是巴菲特的选股水平，该流派的成功比例也是非常低的。再反过来推理：按基本分析派的理论，那些没有被巴菲特选中的股票，是因为不符合“选股标准”，要么其“成长性”没有被低估，要么其“价值性”没有被错估，换言之，被选中的股票应该大幅跑赢市场才对，因为选中的股票收益率将包含有两个部分，纠正的部分和同步市场的部分。但结果是：不但巴菲特的重仓股没有表现得特别出色，而且没有被巴菲特看中的股票（行业属性和企业规模有可比性）表现相近或更好的却非常多，这又说明什么问题呢？

　　让人汗颜的是，早在百年前技术派的鼻祖道氏理论就指出：“所有美国大型上市公司的股票，如果它是活跃的并被投资人广泛持有，那么一般与指数同起同落。”另外基础证券知识里对“心理性特征”的表述是：股票市场价格波动受到心理因素强烈的影响，具体表现是显著的“趋同性”倾向。美国市场和中国市场都有过这样的统计实证，表明个股和大盘的走势相符程度的确非常高，不同时期在美国的数据是75%-99%，在中国更高些。

　　这倒不是否认巴菲特的选股能力。我的看法是后期巴菲特的选股风格，与其说是基本分析派，还不如说是学术分析派。后者的选股特点是遵守“显著性原则”，即“当给定预期收益率水平时，选择风险最小的股票”，或者“当给定投资风险水平时，选择预期收益率最大的股票”。伯克希尔对长期投资收益率的目标设定并不是很高，芒格说，“从长期看，投资收益率要超过ROE几乎是不可能的。”大企业的平均ROE是多少？从财富500强的平均数据看是不高的，仅10%上下。而伯克希尔过去27年和16年的复合收益率分别是17.3%和5.6%。如果巴菲特定一个15%的预期收益率目标，那么投资策略可以被具体表述为“在此标准下选择风险最小的股票”。风险最小也即确定性更高，以上的组合粗略一看就可以判定基本符合“显著性原则”，要是换一批也可以轻易做到。

　　大环境在变

　　心理分析派是一个分析上定性多于定量的，通过测定大众情绪和主流观点，然后采用逆向投资的一个流派，理论根基是勒庞的社会心理学和尼尔的逆向思维，其在投资实践上最为经典的表现之处在于对行业周期、市场周期或经济周期的逆向行动。

　　巴菲特是怎么利用逆向投资的？这在早期和后期的表现差异很大。早期他可以极端地空仓再把鸡蛋集中于一个篮子，但后期在伯克希尔是不可能这样做了，因为资产规模实在太大。

　　巴菲特的风格改变和美国市场运行的变化有关。美国股市在1960年以后出现了非常明显的变化，这一点可能直接导致了格雷厄姆和费雪的不适应。按西格尔教授的统计，1958年以后美股的股利分红收益率就再也没有低于国债，而且偏离有加大的趋势。在此之前的150年，公众是把股票当做一个高风险投资品种，因此要求它的股利分红收益率超过低风险国债。而在近50年，这种现象一去不复返，说明公众已经把股票投资接受成“低风险高收益”的工具，市场逐渐进入了高估值时代。在这样的时代背景下，要找到被市场错误定价的机会越来越少，除非利用“周期性”。巴菲特在2008年挺身而出为美国能走出金融危机背书，我们固然要为巴菲特主动承担风险的精神所折服，但也要理解到这是他能制胜市场的唯一机会。

　　当然客观地说，巴菲特在选股方面的确独具慧眼，但真正发挥作用的地方是在于寻找和管理私有化公司。由于他管理的资产越来越庞大，导致在周期性方面的利用难度越来越困难，不可能再做明显减仓和加仓等操作。大量私有化的企业包括保险资产在内，可以提供源源不断的现金，采用这种方法，他只要在牛市后期停止买入，就能达到现金比例不断增加，自动实现股票仓位下降的目标，而且在熊市中他的现金会进一步增加。天下能寻找好股票的投资者很多，但能把上市企业私有化并长期稳定经营管理好的股票投资者，那无疑是太少了。

　　从走势上看，伯克希尔的股价走势和标普指数在牛市中有极大的重合度，但在周期性方向伯克希尔明显更为平滑。接下来几年标普若有可能按照“均值回归”的规律开始走熊，那么伯克希尔的优势还有可能再次发挥出来，毕竟它现在已经储备了550亿美元现金。

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