美国经济下滑可能已经结束，下半年会步入扩张，但复苏力度不如以前，更有可能是“U型”复苏，且存在变数。

　　珍妮特·耶伦/文 本刊记者 石伟/编译

　　2009年9月14日，时任旧金山联储主席的珍妮特·耶伦在旧金山CFA协会上发表演讲，阐释了对美国经济前景的看法。

　　在她看来，美国经济的下滑可能已经结束，2009年夏天很可能标志着衰退的结束，下半年经济应该扩张。但是，本次经济复苏将会是温和的，力度将大不如前，更可能是“U”型而非“V”型。

　　如今，耶伦虽然已贵为美联储主席，但回顾她2009年这次演讲中的观点，并结合美国经济的现状进行考察，仍然具有很大的现实意义。以下是其演讲内容。

　　最危险的时刻已经过去

　　美国的金融体系似乎已经度过了难关，尽管本次衰退令人痛苦不堪，但我们成功地避开了本可能发生的“二次萧条”。最近公布的大部分数据表明，美国经济已经触底，最糟糕的风险消除，美国经济似乎开始从低谷中复苏。但是，美国经济的复苏将会是温和的，而且缓慢的扩张仍然容易遭受打击。

　　此外，金融系统的状况已经得到改善，但尚未恢复正常。金融系统中的危险仍有可能使脆弱的经济复苏脱轨，即使经济如我预期般增长，未来一段时间状况不可能很好。特别是，未来几年失业率仍将维持高位，数百万工人仍需面临时艰。而且，经济疲弱、失业率高企、工业产能利用率低下等因素有可能推低通胀率，而在联邦公开市场委员会（FOMC）大部分成员看来，目前的通胀率已经低于能够帮助美联储实现充分就业和物价稳定的双重任务的最优水平。因此，未来几年，货币政策制定者将继续面临艰巨的任务。

　　关于目前的金融和经济状况，我前面已经提到过，从2008年金融体系摇摇欲坠到现在，我们已经取得了巨大进步。很明显，世界各国政府和央行[微博]非同寻常、激进的应对政策使我们成功地转危为安，阻止了可能给经济带来灾难性危害的金融大崩溃。有些人可能会质疑紧急救援项目TARP（问题资产救助计划）、TAF（短期标售工具）、TALF（定期资产抵押证券贷款工具）的有效性。但是，我认为，这些项目阻止了灾难发生，它们维持了奄奄一息的经济，并给经济复苏留下了喘息的机会。

　　尽管最糟糕的情形已过去，但是金融危机却给经济体带来了巨大的伤害。2007年底，美国经济陷入了衰退，除了房地产市场不断萎缩的拖累外，一直以来，值得信赖的美国消费者在过去几年中轻松应对一次又一次冲击后，终于在本次金融危机的冲击波中一蹶不振。自经济开始下滑以来，美国的实际GDP已经下滑将近4%，失业率跃升5个百分点。除了房地产市场和消费支出下挫外，企业投资、出口和进口均大幅下滑。

　　目前来看，美国经济的下滑可能已经结束，2009年夏天很可能标志着衰退的结束，下半年经济应该扩张。但是，尽管过去几个月中流失的势头有所减缓，但就业岗位仍在快速流失。房地产市场似乎终于开始改善，房屋销售和新屋开工再一次开始从极低水平上复苏，房价似乎开始企稳，按照一些指标，近几个月来房价甚至出现上涨。

　　与此同时，制造业也开始显露复苏迹象，主要受益于汽车生产行业的反弹。更重要的是，消费者支出终于开始见底。

　　一个尤为喜人的迹象是库存，库存过去一直在快速萎缩，现在似乎已经接近销量，主要是因为过去企业面临销量直线下滑时被迫快速大幅削减生产，这一调整过程可能已经接近尾声，企业正准备加紧生产满足销售。事实上，我预计2009年下半年经济扩张的一个最大来源是，生产商、批发商和零售商减缓清理库存的步伐。这也是经济周期的典型规律。通常，库存投资是经济复苏的催化剂，虽然提振作用相当短暂，但却在经济启动的过程中发挥重要作用。

　　在上述所有领域中，金融状况的改善在刺激经济活动回升的过程中发挥了至关重要的作用。诚然，金融系统尚未恢复正常，信贷状况依然吃紧，但是已经出现了显著的改善。

　　股市回暖帮家庭挽回了部分损失的财富，并为其注入了及时的“强心剂”。投资者的风险意愿有所增强。公司债券——特别是最优级别以下的公司债券的利率已经大幅下滑，债券发行开始活跃。美联储支持抵押贷款市场的计划帮助推低了利率，其他计划帮助启动了消费贷款和小企业贷款支持证券的发行活动。短期批发市场上，有指标显示压力也已降低。

　　国会2009年2月份通过的财政刺激计划在帮助经济渡过难关的过程中也功不可没。减税政策提高了家庭可支配收入，政府支出直接增加了就业岗位，成为家庭收入的另一来源。刺激经济的资金大部分尚未使用，2009年下半年有望对经济增长做出贡献。

　　商业周期本身也朝着更为有利的方向演变，有些经济领域开始增长仅仅是因为此前下滑过多。库存调整是其中的一个因素，尽管库存调整的大部分好处通常只能持续短短几个季度。不过，经济周期的其他规律更为持久。随着家庭和企业替换或更新设备，对房屋以及汽车、商用设备等耐用品的需求将开始复苏。

　　复苏路径：“U型”

　　对美国经济来说，最重要的问题是经济回升的强度有多大。由于失业率高达9.7%，产能利用率降至“二战”以来的最低点，经济十分疲弱，这也使我们未来几年中拥有巨大的快速增长空间。事实上，我们需要强劲的经济增长来缓解失业问题以及闲置产能问题。

　　历史经验似乎表明，美国经济很可能会开始强劲扩张。因为在历史上，严重的经济衰退发生后，美国通常会出现“V”型复苏。例如，1981-1982年，严重衰退之后的两年内，经济平均增速高达将近6%。

　　但是，未来经济未必会快速增长。我预计，本次经济复苏的力度将大不如前，更可能是“U”型而非“V”型。事实上，不止我一个人持有这种观点，涵盖将近50位专业预测人士观点的“蓝筹一致预测”预计，未来一年半中，经济复苏的力度将会是“二战”后最为疲弱的一次。

　　这一预测符合世界上其他因金融危机所引发衰退的经济复苏经历，可能是因为金融系统恢复元气开始正常信贷需要相当一段时日。在本次衰退之前，金融机构高度使用杠杆导致自身实力脆弱，而且由于投资于短期债务支持的复杂、高风险资产，金融机构的状况更是雪上加霜。为了改善信贷质量，降低风险，银行现在收紧了业务并且提高了消费信贷标准。在银行采取这些措施的同时，失业率上升和房屋价格下跌导致更多的信贷损失。

　　遗憾的是，即使经济改善、整体金融状况缓解，未来仍有可能出现大量信贷损失。可以肯定，家庭仍会感觉压力重重。面临高企并且不断攀升的失业率，违约和房屋止赎等现象丝毫没有好转的迹象。目前，浮动利率抵押贷款的违约率升至大约18%，固定利率贷款的违约率大约为6%。过去一年中，这两种贷款的违约率大幅上升，目前仍在上升。其他各主要类别贷款中也出现类似趋势，高质量借款人和低质量借款人同样受到影响。就连近期贷款的违约率也在上升。

　　对于经济复苏而言，贷款人向信用良好的家庭和企业提供信贷至关重要，但是贷款人必须维持足够的资本来消化损失，即使实际经济状况比预期得更为糟糕时也要这样做。面对持续不断的信贷损失，贷款人缩减资产、降低杠杆来保存资本的举措限制了提供给经济体的信贷。

　　正常情况下，当金融机构限制信贷流动时，美联储将会放松货币政策，下调联邦基金利率目标。但是，目前联邦基金利率实质上已经为零，美联储这一传统的政策工具已经宽松到了极致。事实上，泰勒规则表明，我们应当下调联邦基金利率至零以下。为了进一步实施宽松的货币政策，美联储使用非传统的政策工具。但是，在运用这些政策方面，我们几乎无任何经验可循，其效果具有较高的不确定性。总而言之，与金融危机最黑暗的日子相比，目前金融状况已经明显宽松，但远未恢复健康，未来一段时间，信贷紧缩可能抑制经济增长。

　　摆在我们面前的，不仅是金融体系不够稳固，占经济70%的消费支出强劲反弹的概率也微乎其微。诚然，消费者得到了财政刺激计划的鼓舞，但是这一计划是暂时的。

　　长期来看，消费者面临大量的自身问题。经济衰退之前的几年内，家庭无节制地消费，这一现象发生在经济学家称之为“大稳定”的时期，这段时期持续了20年，期间很少发生经济衰退而且程度轻微、通胀率低且稳定。信贷前所未有地容易获得，消费者借此进行贷款消费。股价和房价节节高升，家庭有更多的财力继续消费。在这种消费文化中，个人储蓄率从20世纪80年代中期的大约10%降至近几年的1.5%甚至更低。与此同时，家庭负债比率却在不断升高。1960年到20世纪80年代中期，负债占可支配收入的比率为65%，尚且可以承受。自此，负债比率便稳步攀升，并且在最近一次经济扩张中显著加速，到2008年负债比率已经翻番，占可支配收入的比率升至130%。

　　在消费者经受了金融冲击的创伤后，我们很可能正在见证一个新时代的开始。当消费者的养老金被房价和股价下滑吞噬后，他们被迫重新开始储蓄。个人储蓄率终于开始上升。截至目前，2009年的储蓄率平均大约为4.5%。尽管从单个家庭的角度来看，开始储蓄是明智的，但是依靠贷款的消费下滑将会在未来几年中降低消费支出增长率。储蓄增长将资源从消费导向投资，这将最终增强经济体生产和增长的能力。投资增长是生产力提高和生活标准快速增长的关键，但如果消费支出增速低于正常水平从而延缓了经济复苏的步伐，那么上述转变过程将会是痛苦的。

　　美联储始终保持独立

　　劳动力市场疲弱是导致一段时间内经济复苏缓慢的又一因素，就业率快速下滑已经持续了一年半。尽管2009年8月份的就业报告中有更多证据显示就业人数下滑的速度在放缓，但目前失业率位于1983年以来的最高位。企业界人士表示，在明确证据表明经济持续复苏之前，他们不愿意招聘员工，这意味着，我们可能会再次看到所谓的“不创造就业机会的复苏”，就业增长落后于整体产出的改善。而且，工资增长急剧放缓。2009年上半年，私人领域工人雇用成本指数仅上升0.75%。失业、工作缺乏安全感和收入增长缓慢的“三重奏”无疑将抑制消费。

　　由于消费者面临的问题，支出不可避免地会出现缓慢增长。将上述因素综合起来，2009年下半年，增长的主要动力是库存投资。库存投资的提振作用在一段时间内大有帮助，但要实现可持续的增长，我们需要把眼光投向其他领域。

　　由于经济增长的最大贡献者消费支出可能复苏力度不够，这意味着经济扩张将不够强劲。即使我们预期的缓慢复苏也容易受到冲击，特别是来自金融领域的冲击。正如我所言，金融状况有所改善，但尚未恢复正常。金融机构可能继续遭受损失，这将会给信贷危机“火上浇油”。特别是，中小型银行可能遭受商业房地产贷款损失的危害。截至目前，损失最大的主要是建筑和土地开发贷款。但是，随着时间推移，由于地产价值下降，办公楼空置率上升，对于许多需要为未来几年抵押贷款进行再融资的业主而言，信贷仍然紧张甚至根本无法获得，因此其他商业房地产的贷款损失可能会不断攀升。来自房地产领域的“金融传染病”是经济复苏最重要的威胁。

　　我所预期的缓慢复苏意味着，需要几年才能再次达到充分就业，制造业领域的产能利用率也是如此。人力资源和资本资源需要很长时间才能达到充分利用。

　　大家对通胀风险的观点已经分化成两个截然对立的阵营。一方面担心没完没了的巨额联邦预算赤字将产生长期的通胀影响，另一方面担心经济疲弱和工资下行压力会导致通胀率低于保持物价稳定的水平，甚至可能导致通缩抬头。

　　人们对长期通胀上升的担忧在很大程度上反映出对美联储货币政策的担心。美联储最近出台的一系列经济刺激计划导致美联储资产负债表膨胀，并且产生了巨量的银行超额储备。有人担心，我们会迫于政治压力而无法收缩资产负债表，最终将政府债务货币化。这种担心是真实的，而且不断升温并造成破坏。但是，美联储一直并将继续独立于政治，并且有能力、更有决心在适当的时机收紧政策。

　　事实上，通过提高支付给超额准备金的利率，美联储可以在收缩资产负债表之前收紧货币政策。像过去一样，美联储一直致力于实现充分就业和物价稳定这两个法律赋予的使命。关于通胀，我个人认为，未来几年中对物价稳定更严重的威胁来自于经济疲弱的反通胀力量。和现在一样，20世纪80年代人们普遍担忧联邦赤字膨胀、财政状况不可持续。而且，美联储面临巨大的政治压力，有人担心它是否能够维持独立性。但是，这些状况没有导致通胀卷土重来。1982年，失业率接近11%，石油价格不断下滑。核心个人消费支出（PCE）通胀在20世纪80年代前期下滑大约6个百分点。

　　当然，此时和彼时有一个关键差异。当时，通胀从不可接受的高位下滑。美联储制定非常紧缩的货币政策来降低通胀、实现物价稳定，而且在25年中成功维持物价稳定。如今，我们的通胀率处于极低水平。过去12个月中，核心CPI物价通胀率平均不到1.2%，已经低于2%的水平，而2%的通胀率是美联储认为维持长期物价稳定的合理目标水平。由于经济疲软可能会持续多年，核心通胀有可能继续下滑，进一步偏离我们的物价稳定目标。

　　从货币政策角度来看，目前的经济状况将会继续提出挑战。我们面临的经济非常疲弱，未来增长前景只是温和，通胀率处于低位并且正在下滑。由于我们的政策利率已经处于极低水平，经济状况可能要求我们在更长的时期内将联邦基金利率维持在极低水平。但是，当有必要维持物价稳定时，我们将做好准备、愿意并且能够实施紧缩政策。但是，在这之前，我们需要在偏低的水平上维护我们保持物价稳定的目标并且促进充分就业。

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