本刊记者 张尚斌/文

　　本刊记者 张尚斌/文

　　固定收益投资者通常将新兴市场分为大宗商品出口国和进口国两类，但却忽略了一个重要的事实：即使是大多数新兴市场经济发展的重要驱动，大宗商品价格上涨的效应也不是唯一的。

　　过去十年，能源、金属和农产品价格的上涨让那些商品资源丰富的国家和地区的国民收入快速上涨，如拉丁美洲、欧洲、非洲和中亚地区。然而，大宗商品在这些国家的实际国内总收入中到底占据多大分量？

　　对于委内瑞拉和俄罗斯等大宗商品资源丰富的国家来说，进出口贸易对其实际收入有着非常明显的推动作用；而土耳其、韩国和其他依赖进口的国家则会受到大宗商品价格上涨的巨大打击。

　　在大宗商品价格疯涨时期，生产国的经济基本面是不是也肯定会改善和强劲增长呢？事实上，一些商品“赢家”的国内经济其实更加糟糕。很多大宗商品进口国反倒经受住了暴风雨，而且经济逐渐在走强。

　　为什么过去十年里前所未有的大宗商品热潮对新兴市场的影响不一致？原因很简单：只有极少数商品资源丰富的国家获得了“商品横财”的优势和财政灵活性，用这些钱来推动改革，以提高增长潜力，使其经济从对大宗商品的过度依赖变得多样化了。

　　相反，不少国家借此提高了社会福利，旨在争取更多的政治支持。当大宗商品价格趋于稳定时，就只能眼睁睁地出现财务漏洞，而且之前不留余地的政情操作，使得如今缺乏足够的政治空间来削减开支。总之，一些商品的“赢家”最终败得很惨。

　　委内瑞拉就是最好的例子。过去十年，能源价格的上涨使得该国国内居民收入增长的幅度高达240％，但政府浪费同样惊人，导致该国现在的经济基础与2003年一样脆弱。

　　类似故事同样发生在乌克兰。作为金属出口国，在大宗商品热潮中，该国的执政者做了什么呢？面对激烈的国内政治纷争，三大派系或主动、或纵容地让商品热潮中赚取的钱以资本外逃和增加执政精英支出的方式花得一干二净，亚努科维奇的豪华庄园就是印证。

　　乌克兰可能是一个极端的例子，但需要指出的是，过去十年，各个国家的政府效率和职责范围指数大幅下降。事实上，商品出口国的实力比进口国下降更多。

　　换句话说，很多大宗商品出口国好像认为大宗商品的暴利是永久性的，这可以在新兴市场的公共财政中寻找到证据。不得不说的是，中国地方政府在房地产暴利面前的表现，与新兴的大宗商品出口国惊人的相似。而新兴市场国家的政府资产负债表在不断扩大和恶化。

　　另一方面，大宗商品热潮的“失败者”，或大宗商品的净进口国则整体上表现出了更加有纪律的财政运作方式。例如，大宗商品价格上涨迫使土耳其调整政策，以减轻较高食品和能源价格的冲击。如今，土耳其的财政政策比2003年更负责任。

　　在资源丰富的国家中，只有哈萨克斯坦、墨西哥、哥伦比亚和印度尼西亚用事实证明，它们在过去十年的商品价格上涨中利用时机改善了其经济基本面。

　　最终，在大宗商品的周期中，决定新兴市场经济体分化的是，是否有明智的政策选择。通过审慎的宏观管理以及当时不受欢迎的改革，即使在商品价格回落的时期，这些国家的实际收入也能取得大幅增加，而信用质量也取得了最大的改进。

　　那么，对投资者而言，跨国投资的最合适标的就是那些最为积极推进改革的国家，尤其是当未来十年大宗商品价格保持不变甚至下降时。总之，新兴市场不是一个单一的资产类别，没有同质化，而是在发生着剧烈的分化。

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