在经济下行的过程中，央行[微博]只是降低了货币市场的短端利率，而长端利率没有下降，实体经济的融资成本反而在大幅上升。

　　本刊记者 刘林／文

　　中国经济继续全面下行，投资、消费、出口增速都在放缓，工业增加值出现断崖式下跌。

　　经济走弱的背后是企业融资成本高企的挤压。尽管央行已经在主导货币市场利率下行，并且有效降低了货币市场短端利率，但是，中长端利率以及实体企业融资成本并没有随之下降。

　　这一逆周期现象的出现，既与风险溢价上升有关，也因为利率管制的名亡实存，更多的还是受可贷资金减少的影响。

　　实体企业利率对投资影响较大，决定未来经济走势。目前实施的政策想要降低企业融资成本的主观意愿很美好，现实却难如人意。

　　实体利率不降反升

　　目前，还没有一项明确的指标直接反映实体企业面对的整体融资成本，不过，仍可以从多个侧面发现，实体企业的融资成本较2013年进一步走高。

　　商业银行部分利率指标表明，企业利率在上升。央行计算的金融机构人民币“一般贷款”的加权平均利率在2014年二季度为7.26%，高于2013年各季度；“个人住房贷款”加权平均利率也在上升，同比2013年二季度上升了64个基点，超过了加息两次的幅度。

　　需要指出的是，尽管人民币贷款加权平均利率有所回落，但这主要是票据融资加权利率下降的结果，而后者在社会融资中占比只有3%上下，与货币市场之间的联动效应明显，它的调整并不能说明实体企业融资成本的变化。

　　在贷款占比中，基准利率上浮的部分明显增加，下浮和不变的部分相应减少。虽然各月之间数据有所波动，但整体来看，2014年以来，贷款利率上浮明显增多。央行发布的数据显示，截至2014年6月份，基准利率上浮贷款占比合计较上年同期扩张逾6个百分点。

　　与此同时，商业银行整体净息差也没有像此前市场预期的因为利率市场化而下降，与2013年同期相比，反而有所上升。

　　从工业企业来看，虽然负债增长有微幅下降，但利息支出增速却大幅扩张，翻了一番都不止，这意味着，相同额度的债务需要付出更多的利息，间接说明企业面临的融资利率在上升。

　　国家统计局发布的数据显示，2014年1-7月份，工业企业的利息支出累计同比增速为10.8%，2013年同期只有4.8%；工业企业的负债合计累计增速则较2013年同期下降了0.8个百分点，资产负债率也有微幅下降。这项指标自1998年发布以来，就与央行利率政策紧密联系，当央行降息时，利息支出同比增速会随之下降，反之则会上升。也就是说，当前利息支出增速的上升与利率完全管制时期央行加息效果一样。

　　更能全面反映企业融资成本的财务费用（涵盖利息、汇兑损益、金融机构手续费），其增长速度扩张得更多。2014年1-7月份，工业企业财务费用累计同比增速为15.4%，2013年同期仅为3.3%。

　　上市公司的可得数据也显示了相同的问题，亦即，在非流动负债增长速度下降、流动负债增速基本不变的时候，财务费用却大幅上升。Wind数据显示，全部A股的财务费用（算术平均值）的增长速度从2013年中报的不到0.7%扩张为2014年中报的逾25%。

　　主要行业的财务费用增速都在明显攀升。上市公司中报显示，2014年上半年，制造业的财务费用增速从上年同期的1%上升为18%，房地产业从17%上升到28%，建筑业从8%上升到16%。

　　就其他融资方式而言，债券发行利率与信托类利率均在上升。二者虽较2013年底高点有所回落，但整体水平仍高于2013年，更高于2012年。

　　除以上指标外，渣打银行[微博]与高盛均在调研中发现，企业融资利率明显上升。高盛指出，中国资金面明松暗紧，最近几个月，整体企业部门的融资环境都有所收紧，融资难易程度以及融资成本都在上升。

　　这些利率上升带来的成本增加还只是名义上的，若考虑价格因素，企业实际利息负担更大。截至8月，工业品出厂价格指数（PPI）已经连续30个月负增长，8月份的降幅进一步扩大。

　　利率传导阻断

　　一面是货币市场利率下行，一面是实体利率上升，原因何在？

　　一者，贷款利率管制名亡实存，基准利率仍在发挥作用。瑞银证券首席中国经济学家汪涛指出，贷款表面上完全放松了利率浮动比例，实际上70%的信贷仍以基准利率定价。

　　而人民币存贷款基准利率自2012年7月6日最后一次下调以来至今维持不变，尽管固定资产投资增速已经比当时下降了近4个百分点、社会消费品零售总额减速2个百分点、出口减速4个百分点。

　　二者，“银行可贷资金比较少，”平安证券[微博]固定收益部研究主管石磊向本刊记者表示，“放款标准在收紧，信用扩张速度在下降。”1-8月份，新增人民币存款比2013年同期减少逾2.2万亿元。

　　监管机构在规范表外业务的时候，并没有改变引起“影子银行”快速膨胀的扭曲性制度因素，如贷存比、合意贷款规模限制等，一边收紧一边却没有放开，直接导致整体社会融资规模下降，1-8月份累计融资规模比去年减少了近8000亿元，货币政策操作实质上逆周期。

　　三者，“风险溢价在上升，”社科院货币政策研究室主任彭兴韵告诉记者，“经济不景气时都会出现这一现象，资金融出方要求的风险补偿会随着经济增长率下降而上升。”

　　若以国债到期收益率作为无风险利率，5年期的国债与A级、3B+企业债之间的利差自2013年年中以来快速上升，2014年以来则在震荡中继续爬升。

　　其实，货币市场下降的主要是短端利率。“尽管短期降的比较低，银行资金成本仍然维持在4.7%-5%，”石磊指出，“货币市场只是在中央银行引导下调整了2013年‘钱荒’异常抬升的利率。”从SHIBOR来看，隔夜、7天等回落幅度较大，6个月、9个月、1年的利率较2013年有明显抬升。

　　年内利率难有明显下降

　　2014年还有一个季度，实体企业的融资利率会有明显下降吗？彭兴韵认为，大幅下降的可能不大，也不会有明显上升，整体来看，波动不大。

　　“从政府的角度看，大幅降低利率的意愿并不强。”彭兴韵指出。

　　尽管8月经济数据下行幅度大超预期，也难改变政策思路，从官方表态看，未来政策思路还将维持“区间调控+定向调控”的模式。

　　总理李克强在达沃斯论坛上表示，要“保持定力”，“不随单项指标的短期小幅波动而起舞”，“不能只看眼前、看局部、看单科，更要看趋势、看全局、看总分”，“稳增长是为了保就业”，而1-8月份新增就业970万人，“就业不降反增”。

　　从市场自身的供需变化来看，利率也难有明显下降。

　　信贷供给还将继续收紧。首先，管制因素非但没有削减反而在加强，这会形成利率上升压力。为落实国务院降低融资成本的要求，主管部门没有从根本上入手，降低或取消贷存比与合意贷款规模等限制供给增长的因素，而是从存款入手，试图通过存款偏离度指标降低银行负债成本。但很可能事与愿违，银行面临的存款压力更大，无风险利率可能会上升。

　　其次，外汇占款在减少，央行又不愿全面降低存款准备金率，而是以定向降准或SLF等方式补充流动性。虽然全市场货币总量可能会因为央行的对冲保持稳定，但面向部分机构的结构性流动性供应无疑会增加更广大的没有受到央行眷顾的机构的负债成本。

　　外汇占款的减少趋势可能还会延续。8月份，贸易顺差创下历史纪录，外汇占款却出现负增长，虽然还不能充分说明资本在流出，但持汇意愿上升却是不争的事实。随着美元加息周期临近，这种局面还将延续。

　　再次，财政支出平滑管理加强，支出有所提前，1-8月份财政支出累计增长13.9%，高于2013年同期5个百分点，1-8月份新增财政存款同比也减少了3200亿元。由此，年底突击花钱的情况会有所改善，通过财政存款释放的流动性会有所减少，进而影响银行可贷资金。

　　最后，银行的风险偏好还在下降，银行放贷更趋谨慎。商业银行不良贷款比例持续上升，二季度已升至1.08%，上年同期为0.96%。

　　最新中报显示，几乎所有的上市银行不良贷款率都在上升。这或许也是7月新增贷款萎缩的原因之一。8月贷款虽有恢复，但很可能是央行窗口指导的结果，因为新增贷款主要完成于7月数据发布之后的两周。

　　不过，需求减弱会抑制利率上涨。8月经济数据继续探底，固定资产投资累计增速创下2002年以来的最低，1-8月份只增长了16.5%；社会消费品零售总额再次回到12%以下；工业增加值出现断崖式下降，同比增速骤减2.1个百分点至6.9%。由于前期累积的债务规模太过庞大，贷款竞争仍然激烈。需求下降对利率影响有限。

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