□海通证券 龙华

　　 近日，中国铁路总公司拟尝试采取以租赁标的物为铁路货车的售后回租方式，公开招标选择租赁公司，来筹集部分装备购置资金。目前，公开招标的准备工作基本完成，将于近期发布招标公告。不仅如此，7月，国务院授权中国铁路总公司为政府出资人代表，作为铁路发展基金发起人，通过设立优先股吸引社会投资人，存续期15到20年。该基金规模达2000到3000亿元，将于年内亮相。我们认为，政策使得中国铁路融资瓶颈突破、凸显投资思路切换、放权思路体现，预计铁路货车制造业和货车租赁公司将获得前所未有的发展机遇。

　　 融资瓶颈突破，低估值优势凸显。前期国务院允许该基金最高有30%可投资于地产开发，我们估计该部分毛利率可达30%+，这一比例应可满足该基金获得较好回报，能够达到社保、保险公司等大机构对优先股的投资回报需求。我们预计铁路发展基金的募资应较为顺利，有望成功解决铁总建设资金缺口，有力支持其后几年铁路投资。此外，新融资方式将有利于车站密集、站间里程较短的城际铁路的立项开工。我国城际铁路总体规划1.96万公里，高于我国高铁原有总规划1.8万公里，打开了中国南车、中国北车、中国铁建和中国中铁的估值限制。近两年来，高铁客流同比增速都在30%左右，预期净利同比增长30%+，而南北车仅是对应于14年约12x的估值。在铁路投资资金瓶颈预期得到彻底解决的环境下，该板块估值明显偏低，因此我们再次强调铁路板块投资机会。

　　 改革大幕拉开，投资思路切换。中国铁路总公司成为中国优先股实质推进第一单。本事件意味着二级市场对铁路板块的投资已从第一步的基建，经过了过渡期的流量增长+车辆加密，即将步入第三阶段：体制改革带动阶段。铁路板块投资空间将获得明确提升。

　　 售后回租顺利推进将实质性改善车辆购置资金。中国铁路总公司合计约67-68万辆货车，大约其中22万辆左右是70吨级货车，剩余45万辆左右为60吨级货车，假设融资租赁按20万元/辆（70吨级新车33万元/辆左右，按6折折价）成交、60吨级旧车按10万元/辆（60吨级新车25万元/辆左右，按4折折价）成交，那么在全部售后回租的前提下合计可获取资金450+440=890亿元。这一资金规模对于近来每年超千亿元的车辆购置费来说是极大的投资金额增量。

　　 货车售后回租或反映铁总放权思路，改革若落实将赋予行业新生命。铁路总公司选择货车而非动车组或客车或机车为租赁标的物进行售后回租，说明了铁总对铁路线上运营中货车未来归属的态度：逐步放弃所有权，由各企业自备或租赁使用。如果铁总的确全面退出对货车的拥有权，放开企业自备车，并较大力度放松货主企业参与铁路货运，则意味当年美国铁路和俄罗斯铁路总公司进行的改革举措有可能结合中国实际情况略加调整后再次上演。参照《世界铁路货车市场综述》中全球货车保有量结构的数据，2010年北美160万辆货车中租赁商拥有44%，私营铁路运营商拥有36%，国铁仅拥有6.8%，与目前我国国铁占有货车总量的84%，企业自备车拥有16%，无租赁商地位的情况大相径庭。俄罗斯铁路改革后，私营拥有货车比例也大幅上升：根据《铁路合作组织通讯》的数据，私营铁路货车拥有量从零在7-8年时间迅速增长到30多万辆，达到总量约30%。

　　 如果上述预期落实，中国铁路货运将获得长足进步，成功弥补铁总运力过剩，揽货能力不足的问题。铁路货车制造业和货车租赁公司将获得前所未有的发展机遇。

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