新股的新玩法
本刊特约作者 王汉锋 李求索／文
2014年1月，IPO重启。这是证监会在一个寒冷的周末公布的新股发行时间表。
经历了号称史上最严的财务核查，首批新股的财务地雷相应少得多。对比研究2012年5月新股发行制度改革之后市场的主要变化，以及2013年12月新股发行改革的重点，不难发现首批新股可能会是“物美价廉”。不过，随着游戏规则的改变，打新有了新的玩儿法。
2012年的经验
机构的热情会像2012年那一次改革后那样高吗？证监会在2012年5月正式执行新规，其中有最重要的两个改革措施：一是提高向网下投资者配售股份的比例，建立网下向网上回拨机制；二是取消了网下配售股份3个月的锁定期。
2012年的两个制度对机构申购新股产生了较明显的影响：
1)网下配售数量明显提升。2012年的新规提高了向网下投资者配售股份的比例，网下比例原则上不低于50%，网下中签率高于网上中签率的2至4倍时，从网下向网上回拨10%；超过4倍时，回拨20%。该规定使得市场网下配售比例由此前的平均20%上升至34%。
2)新股上市首日及最初三个月收益普降，表明从整体市场来看，2012年的新规起到了一定的抑制“炒新”作用。机构投资者3个月解禁期的取消使得发行趋于市场化，网下配置比例的提升也对个人投资者网上行为起到了抑制作用。市场首日平均表现从此前的25%下降至17%，三个月后相对于发行价的收益也从13%降至7%。
3)2012年的新规抑制了个人投资者“炒新”行为，机构的新股申购收益并未下降，反而有所增加。2012年的新规明显倾向于机构投资者，既增加了网下配售比例，又取消了锁定期限制。按照2012年新规的前后实际的网下中签率和相应收益率得出机构申购新股的平均收益有所上升，单笔均值从1.35%上升至1.42%，这还不考虑三个月锁定期消除所减少的机会成本。并且同样需要注意的是，以市场月度平均收益为统计标准的最大回拨，也从2012年新规前的-2.41%下降至-0.17%，主板从-4.63%下降至-1.47%，表明机构申购新股的风险也有所下降。
4)机构“打新”收益的增加使得机构投资者参与热情明显提高，单笔“打新”资金规模增长近5倍。单笔有效报价家数从2012年新规前的平均18家大幅提升至42家。单只股票的有效申购资金也从10亿元大幅调升至50亿元，增长了5倍。机构踊跃“打新”直接导致机构的平均获配比例不升反降，从此前的22%下降至9%(如图)。
机构的热情
2012年的改革对2014年的IPO申购具有重要的借鉴意义。那么，2014年的新股对机构有多大的吸引力？
本次IPO的暂停时间已一年多，初期发行的50多家新股和排队的700多家公司在暂停期间已经经过了监管层的层层审查，投资者对于这些公司的质量、披露信息的真实性等方面更为放心。加之新规将有效降低高发行价现象，利益会向二级市场倾斜。预计IPO重启初期二级市场投资者的认可度较高。
从2013年12月公布的新规看，监管层鼓励机构尤其是公募基金和社保基金的意图更为明确。网下配售的比例范围将有所扩大，并且要求网下新股中至少40%应优先向公募和社保配售。这就增加了基金整体的获配比例。
新股破发风险是投资者最担忧的，不过IPO暂停期间监管层已对目前排队的公司进行了反复严格的审查，筛选下来的新股其公开财务信息和质量更加可信；二是新规对利益相关方增加了不少实质性的约束，包括股价低于发行价时延长大股东和高管的锁定期、锁定期后两年大股东及高管减持时价格不得低于发行价、新股若发生业绩变脸将对保荐人追责等。相当于对新股的基本面和二级市场价格都提供了“安全垫”，会有效降低新股破发风险。
为了消除“友情报价”现象，新规要求“网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。”这种处理方式使得询价投资者既要考虑询价过低导致不能成功申购，又要防备询价过高导致获配失效。如此一来，高发行价现象将得到一定遏制。
在不考虑未来投资者对新股的认可度、未来网上网下申购资金量等因素的变化，我们以2012年改革为样本，通过静态测算预计，新规或使整体网下中签率或较此前明显提升，大盘股网下中签率提升幅度最大。
一方面，新规限定了网下有效报价投资者数量，家数的减少将带来网下中签率的提升。新规要求公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者须在10-20家之间；4亿股以上的，须在20-40家之间。而从2012下半年的实际情况来看，有超过一半的IPO项目有效投资者家数超出了该限定范围，因此预计IPO重启后，该条款的修改将导致网下申购中签率的上升。
另一方面，新规修改了网下配售比例和回拨机制，这也会影响到网下中签率。2012年的改革规定网下配售比例不低于50%，并要求网下中签率高于网上的2-4倍时，回拨10%，4倍时回拨20%。新规加大了网下配售比例至60%-70%，同时调整了回拨机制，有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，回拨20%；超过100倍回拨40%。从规则来看，新规增加了网下配售比例的变化范围，从30%-50%扩大到20%-70%。这也将影响到IPO重启后的网下中签率。
按2012年下半年的实际情况估算，新规或使网下中签率提升两倍。我们仍然以2012年下半年的情况为样本，按照新规的标准计算网下中签率情况。计算出的网下中签率较实际值明显上升，全市场的网下中签率由实际的9.65%提升至19.78%，其中大盘股的提升幅度最为明显，从17.45%提升至44.41%。
从网上中签率来看，测算结果显示，全市场的网上中签率从2.25%下降至1.61%。但由于新规中要求个人投资者网上申购需持有非限售股，近期深交所也发布《关于做好深市网上按市值申购新股发行改革相关技术准备工作的通知》声明深市持有市值1万元以上(含1万元)的投资者可申购额度。这将影响到40%左右的个人投资者。因此最终估算网上中签率或有所上升。
收益率提高
我们预计，新规下网下申购大盘股相对获益率或更高。在新的规定下，为了使得大盘股获得足够的认购，估计大盘股定价不会太高，在认购大盘中签率相对高的情况下，参与大盘股新股认购平均收益有可能相对较高。
根据新规内容和对单支机构参与新股发行收益予以情景假设分析：
A。市场参与投资者假设：假设市场有效投资者家数均能达到证监会要求的上限。即中小盘的有效申购家数为20家，大盘为40家；假设其他参与机构的平均资金与2012年下半年情况近似，均值为1.1亿元。
B。网下机构配售比例：假定IPO重启后小盘股(预计募资1亿-5亿元)的网下机构配售比例均值为25%-30%；中盘股(预计募资10亿-20亿元)的网下机构配售比例为30%-40%；大盘股(预计募资50亿元以上)的网下机构配售比例为50%-70%。
C。上市后相对发行价的平均表现：假设小盘股的平均表现为25%-30%；中盘股为10%-15%；大盘股为3%-10%。募资规模越小，上市后的平均表现越好。
根据以上假定，预计未来单支机构参与新股发行可能的每笔获利区间如图表8所示。可以看出，新规可能使得参与认购大盘股更具吸引力。
相比2012下半年，我们认为目前过审及排队公司将更为注重信息披露及提升公司的投资吸引力。
首先，新规体现从审核制向注册制的过渡，对信息披露的完整性、真实性均将有更高的要求。虽然新规中注明“不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断”，但目前排队的公司的基本面此前已经经过了多轮审查。
其次，预计未来12个月月均新股发行家数可能将在30家左右，发行密集程度可能接近2010年。由于新规中限制了有效报价数量，4亿股以下不低于10家，4亿股以上不低于20家。因此即使新规放宽了核准文件有效期，以及发行人可自由选择发行时间，仍可能有新股项目难以寻觅到足够数量和规模的有效投资者。
从2012年下半年发行的63家新股情况来看，有7家不满足目前标准，占比11.1%。对于一些大盘股尤其是募资百亿左右的项目来说，由于网下配售比例在50%至70%左右，且有效申购家数不能超过40家，则有效申购基金的平均申购规模须在1亿-2亿元左右，而从此前情况来看，2012年下半年机构的平均有效申购资金仅为1.1亿元，即使中签率达到100%也未必能够满足发行条件。
跟机构打新
新股的吸引力总是令投资者迷失，建议机构投资者积极参与新股申购，对于机构投资者尤其是公募基金和社保基金来说，在新规下，机构有望获得更好的新股申购收益，可积极参与。理由有以下几个方面：
1)新规使得公募和社保基金更具优势。网下申购中不低于40%的占比为公募和社保提供了一定的优势地位。
2)新股破发风险进一步降低。新规对控股股东、高管和保荐人的限制及追责会降低新股破发风险。
3)网下中签率将有所提高。经过前文分析和实例检验，可以看到由于新规限制了有效投资者家数并修改了配售规则，网下的中签率提升的概率较大。
4)投资者对目前待发和排队公司的认可度较高，二级市场股价将有不错表现。证监会严格审查后排队公司质量的相对提高、破发风险的下降以及社保基金等长期投资者的高比例参与均增加了投资者的认同度。
机构投资者网下报价须更为理性，一方面新规要求发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%；另一方面，报价偏低的部分可能也无法获得配售。投资者最佳选择是以反映自身对标的公司价值判断的价格来报价参与认购，虚高或者压低的价格都可能会导致效率损失。
我们认为，大盘股的投资吸引力上升，建议2012年之前比较偏好中小板和创业板的基金积极参与大盘股的申购 ，主要是由于主板公司股份发行量较大，“炒新”难度较大，且在市场疲弱时期出现破发的几率要多于中小板和创业板，但2012年规则发布之后，由于炒新受到诸多抑制，且三个月锁定期解除，因此中签率成为了决定炒新收益的主要因素。
从历史数据也能看到，主板的单只打新平均收益在规则修改后有了较明显的回升。而本次改革进一步降低了股票破发的风险，也使得中签率因素变得更为重要。我们认为，新规下大盘股的网下中签率上升幅度最为明显，新规会使得大盘股的投资吸引力进一步上升。
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