吴邦栋：明年资本市场仍是消费风格占主导
长江证券研究部策略分析师吴邦栋。(新浪财经 贾景涛 摄)
新浪财经讯 长江证券2014年投资策略研讨会于12月19日在上海举行，新浪财经对此次策略会进行全程直播。长江证券研究部策略分析师吴邦栋在会上表示，明年资本市场还是消费风格占主导，原因在于明年消费品会持续下滑，我们在周期当中继续挖掘一些机会，这源于我们上半年经济处于滞胀的状态，在这个当中我们更多是倾向于做产能周期的波动，这个是在周期当中。在消费品当中，公共消费品，传统消费品明年投资机会比较的低，更多是在二次成长过程当中中期的提升。
以下为吴邦栋讲话实录：
各位朋友各位领导大家上午好，今天非常高兴有这个机会可以代表长江证券宏观策略部跟大家交流一下我们2014年关于在行业选择行业背景方面的一些观点。我们题目是结构周期与多元消费，非常明显的是体现在周期和消费两个上面，我这个报告既会谈到周期也会谈到消费，这两个在2014年是并驾齐驱的。
在我做2010年年度策略的时候，考虑2011年的市场该怎么做，我们当时策略部有很大的争议，2011年是消费年还是有很多周期波动的一年，过去的情况来看，我们看到11年恰恰是从周期向消费切换最主要的时点，在2011年、2012年、2013年有不同类型类型的消费机会，有医药消费品，有汽车消费品，有环保、高铁等等这样一些公共消费品，所以整体我们发现从11年到13年这个过程当中，我们发现有不同消费品交织。这种特征在14年能够延续吗？这是值得我们研究的课题。这里我在引言中的题目也很好表明了我们对14年风格的判断，多元化消费轮动还会在14年有深化。
从00到08年这段时间，主要的行业主线都是来自于周期，08年之后行业的主线，我们经历了4万亿，中间有一些波动，消费相对于周期行业表现来说是有明显提升的，之所以会导致这样的原因，前面在前面报告中间也提到了很重要的指标，经济当中的投资消费比，这个跟过去在市场层面的选择匹配性是很强大，00到04年，05到08年，中国投资消费比是处在上升的过程当中，到了08年之后投资和消费比重发生了很大的差异，导致了整个产能过剩的现象出现，从这张图的线上可以看到，08年之后投资与消费占比持续回落，这个是我们无线为什么会看到08年之后是以消费为主导方向。14年我们认为这样的投资消费比还会继续回落，刚刚前面报告也提到了很重要的指标，实际利率，无论从KPI还是PPI的角度，都可以看到当前的实际利率水品达到了08年以来的高度。实际利率会有进一步的上升，这导致对企业来说市场化当中最主要的主角，企业投资的热情依旧不高，我们认为明年的投资消费比一直是下降的趋势，在这种情况下，我们认为消费行业的风格可能仍就会成为明年的主体。这张表是我们2014年所有投资的概况还有逻辑，整个来说我们方向是分为三个方面，第一个方面是周期方面，周期方面不能成为主线，在问题当中我们会选择一些结构性的机会，我们判断2014年上半年是经济滞胀的格局，这个当中我们会出现流动性收缩价格相关的子行业。在消费业行业当中我们重点决两个方面，一个是核心消费品，另外一个是公共消费品，十八届三中全会讲到了很多公共消费品价格的变化，还有政府职能的转变，公共消费品会成为明年消费品行业当中重点的板块。再有我们讲一下政策主题性的机会。
首先来看周期品中的结构性机会，题目叫滞胀抓住价格的尾巴。这个包含两个方面的含义，一个是我们对2014年上半年的经济判断认为是滞胀的经济搭配，另外在滞胀的经济搭配当中抓这样的结构性机会。我们明年的需求会是振荡下行的过程，为什么我们会认为明年上半年涨价还是成为一个持续性的趋势，我们可以发现两次产出缺口的情况，在今年我们看到GDP的增速是相对比较稳定的，持续在7.5上下徘徊，潜在经济增速下降的时候，实际产出或者潜在经济的缺口是放大的，这导致我们利率的水平，房价、地价租金也是在上升的，明年上半年需求是振荡下行的态势，无论是趋势向上还是向下，对价格的拉动都是正面拉动，明年上半年GDP回落速度会相对缓慢一点。我们看一下过去两年的情况，08年之前我们以周期作为投资的主线时间，08年之后是消费作为投资主线的时间，07、08，这是周期住三线当中的滞胀，有些行业表现是比较好的，化工、农林这两个行业表现是比较好的。明年产出缺口是正直的情况，是否涨价，我们挖掘涨价的子行业，最后要看供给端的收缩是怎样的方式。这里我们选取了两种供给端收缩的方式，我们会对比方式哪个在明年机会会更大一些。
产业周期，我们在今年化工子行业当中看到了，过去几年某些子行业加大，导致投资增速放缓，产能在低位的时候会导致供需格局的改善，举一个例子，氨纶，氨纶在08年之后产能投资增速是在10%左右，进入了比较低谷的阶段，今年的情况11年之后我们看到氨纶的价格，还有上下游的价差在11年起稳出现了比较明显的反弹，这是产能收缩的方式。另外一个方式是产能利用率的快速收缩，这个代表是11年的水泥，从过去来看，当需求回落的时候，作为一个充分竞争的行业，产能利润率是持续收缩的，水泥这个行业供给格局相对是寡头性的，这导致我们11年的情况是什么样的？11年的情况是回落的，这个行业只有几家大的公司，所以能够在需求回落5%的时候，把产能利用率下降10%，我们看到涨价在11年成为了水泥作为最主要的上涨的逻辑。这两种当中，我认为明年上半年更加倾向于产能收缩所带来的子行业的投资机会。
我们可以看到，在11年之后我们每一年期货都提水泥行业，实际上从资本市场水泥行业相对收益来看，只有在需求起稳以后才有真正的水泥产能收益，资本市场表现是比较弱的，为什么是这样原因呢？我们上半年看到水泥行业相对收益比较好，原因是大家第一次经历协同导致的价格体系上涨，但是到11年下半年大家发现，当需求大幅回落的时候，产能利用率降到比较低的情况下，没有办法再用协同的方式保证你的价格穿越周期的上涨，对于明年来说我们认为水泥行业上半年的景气度还是比较高的，明年上半年需求可能会振荡回落，但是供给端还是有比较大的空间去控制自己的产能利用率，所以五从行业景气度的情况来看，从现在开始一直到明年4月份之前，这一段时间水泥行业的价格表现会相对强于它过去每一轮的季节性因素。从资本市场表现来说我们不建议这样的配制，这个逻辑是在过去的余症，我们认为，明年上半年滞胀当中还是会挖掘一些产能周期收缩的情况，这些产能周期收缩的子行业大多数集中在化工子行业当中，详细挖掘化工子行业，化工的人会比我更加专业更加深入，这里我简单举一个例子，煤化工，我们可以看到，它主要大幅的产能投放是06到09年，这是产能投放的高峰期，由于产能投放的高峰，在10到12年，价差一直处在负值区间，甲醇价格平稳，煤炭价格上涨，10年到12年还有亏损面扩大的情况，11年到12年产能增速是在回落的，13年到14年产能投资增速是比较低的位置，下轮的需求，甲醇的需求主要来自于甲醛，甲醛跟建筑相关，有一定的周期性，醋酸在11年之后需求表现增速持续在35%以上，也就是说它是一个下游趋势相对稳定的行业，由于下游趋势相对稳定，再加上之前的产能收缩，我们判断13年到14年煤制甲醇价格会有所上升。
我们讲一下消费的判断。这里做的四个标题当中有三个标题没有讲大家传统讲的房地产或者汽车家电传统消费品，而是在消费品中挖掘一些成长性的机会，为什么这样说？是因为我们对明年消费品的机会是看淡的。我们认为传统消费品，无论是房地产、汽车，对于流动性还有价格水平的波动都是相对比较敏感的，基于宏观的判断，我们认为流动率是逐渐抬升的情况，明年房地产消费增速会进一步回落，汽车也是一样的，汽车当中会有一些不同的公司在分蛋糕的差异，我们认为整个汽车行业的机会明年相对是比较差的。这是在消费品当中传统消费品的行业机会是比较差的，我们要挖掘一些中长期是不是具有成长性，产业周期大家都比较熟悉，讲产业周期一般分为四个阶段，第一是导入期，第二是加速期，第三是成熟期，第四是衰退期。这里我们举两个例子，是中国过去例子，一个是彩电，一个是台式电脑，有一定经验的人大家都知道，彩电的销售在2002年之后销售同比增速从20%降到0%，我们认为从产业周期角度来说已经到了成熟期，我们看一下四川长虹[微博]，进入到了这个周期之后毛利率出现大幅度下滑，长城、清华同方净利润毛利都出现了下滑，净利润低于5%，在产业周期的发展过程当中会经历一定的过程，净利润毛利会回落，抱着这样的看法我们研究一下海外的情况，研究消费品发展的路径，从主路径到最后发展是三个阶段，第一个是渗透率，这是发展初期。第二个是必须化，随着科技的进步，它逐渐成为了居民必须的产品。第三个是二次性成长，我们在14年消费品当中所比较需要把握的阶段。
美国汽车的例子，美国汽车行业在1890年到1910年这段时间里是渗透期的高速过程，在这段过程中，美国汽车制造行业制造商的数目从几家最终变到了275家，在渗透期过程当中，行业的销售增速会比较高，毛利率也会上升比较快，但是由于这样的特征，所以导致了行业的市场整个格局是混战的格局，并没有一家企业是很大的，大家都在逐渐抢蛋糕的过程，从下面这个表也可以看到，1890年我们看到，当时美国汽车市场上市占率最高的五个品牌，排名第一个品牌市占率只有5%，市场格局比较混乱，回到了必须化这个阶段，是1910年到1920年，汽车制造商的企业逐渐开始下滑，到1909年福特排名第一的市占率占比17.8%，1910年到1920年这个过程，福特和通用这两个企业，1910年在市场占比38%，1920年是60%。因此这个行业没有办法再去支撑200多家这样的企业，所以很多企业纷纷退出，有的企业往上游做，形成了逐渐分蛋糕的过程，在这个过程当中逐渐恢形成寡头垄断的格局，最终我们会看到美国的汽车行业，在1930年之后只有几家制造商，这就是必须化的最重要的特点。我们回想中国过去几年，彩电、电脑，最后都是这样一个结果，很遗憾的是，在讲必须化到二次成长的过程当中，在美国汽车行业当中我们目前还没有看到这个现象，我们很希望新能源汽车能够成为导致它新一轮洗牌和二次成长的情况，我们选取了另外一个例子，中国手机行业，看一下这个阶段，这是波导股份，它的利润率情况，03年以后经历了美国汽车走向必须华的情况，这个导致这个手机02年、03年进入必须化的水平，07年以后中国市场的手机格局占比，三家独大，诺基亚[微博]、摩托罗拉[微博]、三星[微博]，我们完成了整个行业从混战到寡头垄断的格局，这是必须化之后，我们看智能手机出现之后是否发生了变化？实际情况我们看到，尽管诺基亚在11年排名还是第一位，但是从30%几降到了20%几，苹果、HTC提升到了前五，伴随着技术进步的提升，智能手机重新触发了居民可选的属性，这个行业会进行洗牌。基于这样中长期的判断。我们挖掘明年的子行业，LED照明，它已经出现了明显渗透率的提升，从照明来说，原有的节能灯照明是必须化的产品，利润率相对比较薄，国内照明相对比较垄断，寡头的格局比较明显，从LED照明行业来看，12年渗透率在10%左右，我们认为未来一到两年，这个行业渗透率会进入到加速过程，会成为照明行业二次成长受益的行业。
最后我们讲一些公共消费品，我们去对比一下国际的背景，前面报告讲到了撒切尔夫人在80年代做的国企改革，美国做的一些反垄断改革，我们可以看到，国内的背景和80年代美国、英国做的反垄断，还有包括公共部门市场化也好，改革都是比较类似的，从宏观经济上来看，当时石油危机，导致了在发达国家对于传统的凯恩斯主义有比较大的质疑，当时看到撒切尔夫人做了两点，第一点是出售国有资产，国企改革中的一部分，第二个是通过放松某些垄断行业的进入门槛，并且鼓励一些私人部门提供一些市场化的产品和服务，从中国的情况来看，中国目前的背景很相似，中国目前国有企业固定资产投资占比最高的行业，电力燃气、交运仓储、水利环保，这三个行业会成为未来市场化最主要的核心。回顾十八届三中全会改革的内容，有三个核心关键词，第一个是市场化，无论是公共产品市场化，金融改革，这些都是在讲市场化的问题。第二个是对地方政府的控制，无论谈财税改革还是地方国企的改革，这个都是对地方资产负债表控制的情况。第三个是民生，医疗保险医疗体制的变革，这些都是讲民生。
市场化改革，这里提到的是天然气定价的变化，首先我们会看一下，从11年以后使酒对天然气的进口依赖都是比较高的，我们目前采用的成本加成法，这个导致我们在中游、上游和下游天然气链条当中利润分配是相对不平均的，行业分布来看，中游和上游占比是28%，下游是44%，对于上游来说，上游本身要承担开采风险，还有一些别的情况，所以上游承担28%的利润率，导致首先风衣不匹配，这导致过去几年我们对上游开采的企业，开采动力并不是很足，积极性受到打击。改革思路最终受益的还是上游的分配，分配比未来几年会逐渐提高，带这种情况下，石油天然气的产业链当中，市场化当中，我们更加推崇上游，开采这个环节的设备投资。这个是市场化。
民生，有一些公共产品我们是鼓励民营资本去进入，让他们进行一些更有效率的提升，有一些还是得政府投入，比如高速路等等，政府做支出的公共消费品未来的变化在哪里？定位的转型，这来自于居民本身诉求的变化，过去几年我们的诉求是对经济增长的诉求，从这次十八届三中全会可以看到，政府未来的变化是更加注重民生，从注重量到注重质，首先是环保，我们推清洁能源，主要是光伏，我们看好的是对分布式能源对于东部城市的投资，光伏这条产业链上来说我们也是比较看好的。第二个是安防，我们可以看到从11年以后，中国国防支出占投资增速在10%左右的水平，12年只占1.5%，跟发达国家4%相比有很大的提升空间，未来国防支出占比会有明显提升。讲到国家安全，我们不仅仅应该考虑军工方面的投入，另外还要考虑城市安全，所以我们认为信息安全也是作为民生所推荐的第二类子板块。
国企改革，国企改革的进程是非常缓慢的，有哪些经验和哪些模式我们可以借鉴？有两个模式我们可以借鉴，中国02到06年做的MU，这个比较类似于国企改革，讲股权激励的情况，这个MU最终在06年之后没有被进行的最主要原因，对于国有资产的流失担忧比较多，在贫富差距这么大的情况下，国有资产流失话题会变的更加敏感。MU所涉及的行业有什么特点？有两个，一般做MU的行业是相对成熟的行业，在02到06年做的比较多的是医药、纺织服装、家电。资产负债率相对不是很高，从这个过程当中，我们会看到很少有做MU的企业资产负债率超过50%，大多数资产负债率比较低，这个企业资产负债表是比较良好的。低附加率和成熟行业是做MU最好的。淡马锡也是一样的，在成立投资组合之后，把部分国有资产转变成了投资组合的模式，通过运营和出售的情况，获得比较高的收益率，这里我们对比了两张表，左边这张是1974年淡马锡刚刚从国家拿到的，这个是目前所处的行业，目前的公司有三个方面，第一类是新兴科技类，电信、媒体这样的公司比较多，第二类，对于海运、航空、造船这一类的交通的行业保持了一定的垄断性。第三个是跟房地产投资和金融有一定的关系。从初始到目前出售了哪些公司呢？有两个明显的例子，第一个例子是白兰氏，这个公司代表了一个特征，某一类的消费品它的国家垄断需求一直很高，像保健品的这种行业，没有必要把它继续放在国有资产组合当中。第二个是04年将新加坡的钢铁公司出售给了东南亚一家公司，04年是产生过剩的高点，这个公司效益比较差，这两类公司如果走国有资产出售这条道路，一类是国家垄断需求比较低的，第二个是目前效益比较差的，会有做出售的可能，这种模式我们提出者两个条件。
总结一下，我们最大的结论是，明年还是消费风格占主导，原因在于明年消费品会持续下滑，我们在周期当中继续挖掘一些机会，这源于我们上半年经济处于滞胀的状态，在这个当中我们更多是倾向于做产能周期的波动，这个是在周期当中。在消费品当中，公共消费品，传统消费品明年投资机会比较的低，更多是在二次成长过程当中中期的提升。我主要讲这些，谢谢大家。
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