■李大霄[微博]

　　 2000年至今，中国股票市场实施核准发行体制已有逾十三年，其间1617支股票获批发行，股票发行核准制改变了以往审批制下发行计划额度的硬性规定，逐步确立了以主承销商推荐企业，证监会事先合规初审，发审会审核的准市场化模式。随着中国资本市场的发展，其优缺点也逐步显现。

　　核准制控制发行速度

　　造就定价过高

　　 笔者认为，核准制存在发行节奏可控的优点和定价过高的缺点。

　　核准制的优点是在市场失衡时可以暂停。股票发行核准制保留了发行节奏可控的制度，管理层可以通过核准的方式控制新股上市的时机和规模。在市场失衡时可以采用停发新股的极端方式来调节市场供求。核准制实施以来，A股IPO暂停了四次，最近一次IPO暂停之前，A股首发企业申报数量一度达到815家。四次IPO暂停限制了融资方过度汲取市场资金的行为，缓和了市场的供求矛盾，给予股市以低位修养生息的时机，成为稳定市场有效调控工具。

　　核准制的缺点是控制发行速度造就定价过高。由于肩负起新股发行及稳定市场的双重目标，新股发行存在行政上主观调控速度的惯例，这也导致新股过高定价这一特有的异常现象长时间存在于A股市场之中。2008年10月至2012年10月，首发新股市盈率是市场原有全部A股整体市盈率2.52倍，而新股上市首日收盘市盈率水平更是全部A股市盈率的2.90倍。在这期间上市的新股，半年后破发的有591支，占其上市数量的66.63%，上市一年后破发的比重则上升至70.23%。

　　注册制是完全市场化标志

　　笔者认为，注册制有定价合理优点和丧失控制权的缺点。

　　注册制是成熟市场普遍使用的方法，是完全市场化的标志。供求双方在完全自由公平的状态下达到条件即可以注册发行。股票发行注册制度使得发行人直面投资者，股票融资规模和定价由市场决定。市场定价能够有效地减少人为主观因素的扰动，从而促使目前一级市场价格远高于二级市场的A股特有现象立即终结。

　　注册制会导致管理层丧失对股市的控制权。中国的股票市场一直是政策调控中发展起来的，每次关键的位置，都不乏政策调控的身影，而政策调控最直接的手段就是新股的发行。注册制的建立，彻底将这个最重要的手段废弃。在紧急情况下，仍需要有其他有效的手段来加以准备，才能够达到原政策手段相同的效果。因为这是证监会权利范围内的政策重武器，而其他政策重武器大部分不在证监会手中，要非常慎重。如在金融危机的时候，美联储通过动用大规模的量化宽松政策来改善金融市场流动性，进而强力调控市场。

　　准备不充分时贸然实施注册制会严重冲击市场原有估值体系。从现阶段来看，倘若在没有准备好之前，贸然实施注册制，短时间将有大量拟上市公司进入募资发行阶段，融资规模突增将会如同决堤的洪水，严重冲击市场原有的估值体系，投融资矛盾也容易激化，不利于证券市场的稳定。显然，股票发行注册制需有成熟的外部环境和市场条件，且在条件成熟后方可稳步推进。

　　实施需要六个条件

　　如上所述，注册制在于融资方和投资方直接博弈交易价格、数量和上市时机。笔者认为，投资者利益与融资者利益达到平衡是注册制实施的前提条件。一级市场与二级市场取得均衡的状态下推注册制的负面影响最小，方能实现从核准制到注册制的平稳过渡。具体需要以下六个条件：第一，股市的投资功能初步具备。股市摆脱只为满足单一融资需求的不平衡状态；第二，股市的自身定价功能初步具备。A股全板块及个股的双向交易机制建立完成，股票衍生品种交易成熟；第三，股票发行市场化程度相对成熟。股票发行的市场定价机制建立完善，新股的定价大幅超越市场的平均水平等不合理现象得到彻底纠正，新股折价发行及折价上市现象普遍出现；第四，市场自身已经形成自我平衡。股票市场对融资的承受能力显著提高，增持与减持行为形成动态平衡，上市与退市形成动态平衡；第五，强有力的政策工具已经准备充分。要准备好其他更加有力的非市场化调节工具及能力，以填补原有新股发行人为调节手段的缺失；第六，多层次资本市场发育成熟。用多层分流的方式满足大量待上市公司中不同资质水平的融资者的资金需求，同时也满足了不同风险偏好投资者的投资需求。

　　过渡期的三个措施

　　目前中国股票市场并不具备实施注册制的全部条件，由核准制过渡到注册制需要采用三个过渡期措施：第一，由引入资金的速度来设计市场融资速度，引入增量资金成为工作重点，用提高发行审核门槛来实施融资总量控制，使引资速度大于或者等于融资速度从而促进市场稳定；第二，在融资总量控制的前提下，调节发行与上市的集中程度来控制股票发行价格及上市价格，使之与老股接近；第三，股票发行后，T+N月后实施全流通上市，控制N的长度可以有效加大打新及炒新者的风险，从而控制发行价格及上市价格，使之与老股接近。（英大证券策略研究员郑罡对本文有贡献）

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