■刘平安

　　始于去年下半年的IPO停发与目前的突击检查，致使很多PE机构的IPO退出通道又被“堵死”。在目前整体市场环境不景气的情况下，PE机构可以说是雪上加霜。PE机构如何来规避这种政策性风险？

　　首先，PE机构需要转变商业认知。上市无疑是PE机构首选的退出方式，但企业能否上市是由多种因素决定的：一是企业本身的管理基础是不是真正具备上市的基本条件。企业经营环境的不确性以及内部的管理因素致使企业可能达不到上市的基本条件而导致不能上市；二是即使企业经营能达到预期的目标，但证券市场本身具有的不确定性因素导致企业即使上市也不能实现PE机构的收益目标；三是政策环境是不是支持企业上市。在目前中国的资本市场建设中，第三个因素可以说是决定性因素，即政府政策起到了关键性作用。政府政策具有不可预测性，由此导致PE机构的退出风险大增。因此，在中国这样特定的市场环境中，PE机构尤其需要对投资的退出风险实施有效的管理。

　　其次，PE机构需要不断完善自己的退出通道。在这方面，美国的经验可供中国PE机构借鉴。在美国这样发达的私募股权资本市场中，一只基金所投项目最终能够实现上市退出的比例只有20%左右，其他退出方式：一是基金把所持项目股权转让给其他投资人；二是大股东回购股权；三是管理层收购（MBO）；四是破产清算。在以上退出机制中，大部分项目是通过转让股权和大股东回购实现退出的，因为真正能符合IPO的项目毕竟只是少数。如果PE机构完全寄希望于IPO退出而实现高回报，从发达市场的经验来看，这是完全不现实的。

　　之所以出现目前大家所认为的“寒冬”现象，是与PE机构具有中国特色的投资模式紧密相联的。目前市场上的大部分投资机构都是针对某个特定项目来实现基金的募集，以寄希望于该项目IPO从而实现高回报。但这种模式的致命缺陷在于丧失了基金分散风险的功能，从而不能保证基金有一个较为稳定的投资收益。更有甚者，有的机构甚至以短期（三个月到半年时间）的高息形式（给投资人月息在四分或五分不等）来募集资金，希望项目IPO后实现高回报来覆盖融资成本。由于以上原因，所以大家都把退出通道赌在IPO上，一旦IPO受阻，大部分机构都感觉寒冬已到。

　　中国的大多数PE机构需要反省自己的投资模式，需要真正按市场规律办事。当然，从中国资本市场的建设来看，目前的IPO制度安排存在不足是人所共知的。当我们不能改变市场的时候，我们唯一能做的就是改变我们自己。 (作者：北京金长川资本管理有限公司董事长 北大、清华总裁班资本运作班主讲教授)

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